中國通縮的可能性大過通脹(圖)
中國貨幣供給的增長速度如果繼續保持過去的水平,那麼未來通脹失控的可能性很大。但是,分析表明,這樣的增長速度是不可持續的。
2013年2月末,中國M2餘額達到99.86萬億元,3月份破100萬億沒有懸念。這一數據是美國的1.5倍,比整個歐元區的貨幣供應量多出20多萬億元,接近全球貨幣供應總量的四分之一。毫不誇張地說,中國現在已是全世界最有「錢」的國家了。
錢多的後果就是物價的普遍上漲。以房地產為例,按照全國工商聯房地產商會名譽會長聶梅生的說法,過去10年中國房價平均上漲了約5倍,年均19%的複合增長,這個速度與中國M2過去十年的增速基本相當,這意味著中國房價上漲完全是一個貨幣現象。
中國過去十多年貨幣供給的迅速增長,積累了巨額的貨幣存量,引發了人們對中國通貨膨脹失控的擔憂。
應該說,中國貨幣供給的增長速度如果繼續保持過去的水平,那麼未來通脹失控的可能性很大。但是,分析表明,這樣的增長速度是不可持續的。
首先來分析一下M2的構成。中國的統計口徑中,M2就是現金加上銀行體系的各種存款,既有活期的也有定期的。
現金,也稱為M0,這個實打實是人民銀行印出來的。與世界主要經濟體比,中國的M0並不高。從絕對數量看,2012年末,美國、歐元區的M0都在1萬億美元左右,而中國的M0為5.5萬億人民幣,約合8665億美元。
從相對比例來看,中國M0/GDP的比例為0.11,也只是略高於美國和歐元區。中國M0佔M2的比例不到6%。也就是說,中國有「錢」,主要不是央行印出來的,絕大部分是「存」出來的。商業銀行的存款貨幣創造貢獻了中國貨幣存量的絕大部分。
商業銀行的貨幣創造屬於貨幣銀行學的內容,舉個簡單例子即可說明。比如,當央行的存款準備金率為20%時,A把10萬元錢存入銀行,銀行必須把2萬元存入央行,剩下的8萬元才可以貸款給B,B把8萬作為貨款支付給C,C又把這8萬存入銀行,銀行把這8萬中的1.6萬元存入央行,又可以將剩下6.4萬元放貸……如此循環往復,理論上,銀行可創造10萬/20%即50萬元貨幣。一筆初始10萬元的現金,最終經過銀行可以創造出50萬元的存款,這就是商業銀行創造貨幣的過程。
從這個簡單的例子可以看出,商業銀行創造貨幣的能力受制於以下三方面因素:
第一,央行的印鈔速度。沒有央行印的鈔票,商業銀行也是巧婦難為無米之炊。所以,央行發行的貨幣也稱為基礎貨幣。
第二,間接融資的比例。商業銀行是融資的中介,屬於間接融資,如果資金借貸的雙方拋開商業銀行直接見面,那麼錢就可以不必經商業銀行兜一圈,商業銀行也就不能進行貨幣創造。
第三,存款準備金率。商業銀行貨幣創造能力是存款準備金率的倒數,存款準備金率越高,貨幣創造乘數就越小。
存款準備金率的調整操於央行之手,暫不討論,我們分析一下前面兩個因素。現代國家,貨幣的發行權一般為一國央行所壟斷。那麼,中國央行是如何發行人民幣的呢?
人民銀行的資產負債表表明,央行主要是通過購買外匯的方式來發行人民幣的。央行的最大資產是外匯,2012年末是23.8萬億人民幣,佔到央行29.5萬億總資產的80%。
十年前,央行總資產5.1萬億,外匯資產是2.2萬億人民幣,外匯僅佔央行總資產的43%。十年時間,央行的總資產增長了24.4萬億,其中外匯資產就增長了21.6萬億,佔到新增資產的88.5%。
可以說,央行資產負債表的膨脹基本上是由外匯推動的。央行在吸進外匯的同時,釋放出相應的人民幣,這是過去十年人民幣最主要的發行方式:外匯佔款。
外匯佔款的前提是要有外匯盈餘。外匯盈餘形成外匯儲備。雖然中國外匯儲備近十年來連年創新高,截至2012年末已高達3.3萬億美元,但是增速已經大幅放緩。
2008年金融危機爆發前,外儲以年均40%的速度增長。2008年之後,增速劇降至10%。2012年外儲增長速度甚至減緩至4%。
外匯儲備增速的大幅放緩與中國貿易順差大幅減少、外資流入的下降以及人民幣升值直接相關。因此,隨著外匯盈餘增長放緩乃至負增長,央行的貨幣發行必然受到極大的抑制。
第二個因素。隨著中國金融創新的加快,金融脫媒發展迅速(所謂金融脫媒就是資金的供需雙方不再需要銀行這個「媒人」了,也就是直接融資了,譬如IPO、企業發債等)。
2012年銀行貸款佔社會融資總規模比例為55%,達到2002年以來最低值。十年前,這個比重還是91.9%。也就是說,每100萬的融資,十年前91.9萬是通過銀行完成的,如今只有55萬通過銀行完成。
當前美國直接融資與間接融資之比大約是8︰2,也就是說銀行貸款只佔到全社會融資額的20%。
中國M0比美國低,但是M2卻比美國高出50%,原因主要也就在這裡:大部分貸款不經過銀行,極大地限制了銀行的貨幣創造功能。比照美國,中國間接融資比例還要很大的下降空間。銀行在融資過程中的重要性將會不斷降低。
一方面基礎貨幣投放速度的減緩,一方面間接融資比例的持續下降導致銀行貨幣創造能力大大下降,這意味著未來中國M2的增長速度會大幅下降。中國未來發生通脹的可能性並不高。
中國過去十年貨幣發行速度確實夠快,M0年均增速都達到12%,M2存量也確實舉世無匹,但是這些貨幣已經融入經濟體中了,已經體現在當前的物價之中了。未來的物價形勢取決於未來的貨幣供給增長速度,存量貨幣實際上影響不大。
考慮到當前嚴重的房地產泡沫(這是以房價/租金比來判斷房價泡沫程度的,當前房價/租金比普遍超過50,泡沫程度嚴重),一旦破裂,房地產價格大幅下跌,房地產作為金融機構發放貸款的最主要抵押品,一旦其價值大幅縮水,將極大降低金融機構的放貸能力,貸款大幅下降,中國甚至有面臨嚴重通縮的可能。
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