2007年9月的大連夏季達沃斯論壇，曾瀰漫著牛市的樂觀與亢奮。相比之下，我當時對股市的謹慎觀點顯得落落寡合，成了熱烈會場中一頭不受歡迎的熊。一年後全球金融危機爆發。五年後的今天，美國股市總體上基本回到危機前的峰值。但上證綜合指數在2007年底攀升到 6092點的高位後，一路下跌，目前僅為2086點，相當全球金融危機前峰值的三分之一，除了略好於歐洲銀行股指數與西班牙股市，是全球表現最差的主要資產類別之一。
為什麼在危機初期時流行的共識性判斷和預期與後來股市的實際表現之間有如此大的差異？我認為三大因素可予以解釋。
第一，美國雖是全球金融危機的震源地，但美國經濟表現出了較強的自我矯正能力。在過去五年中，美國銀行體系、非金融企業與家庭部門都進行了劇烈的平衡和修復，變賣資產、減少債務、補充資本，大大降低了系統性風險。但中國許多觀察家堅持認為美國已元氣大傷，對其前景過度悲觀，低估了美國的自我調整與恢復能力。
與此同時，政府與學界對於中國自身根深蒂固的結構與經濟失衡問題卻沒有予以足夠的重視與反思，在「中國模式優越論」的自我陶醉下，喪失了深化體制改革的動力和壓力。結果，中國經濟雖因短期性政策刺激一度逆勢而上，表現出了雙位數增長，但在政府主導投資驅動的模式下，深層結構矛盾不斷加劇，出現了資源嚴重錯配，包括鋼鐵、光伏在內的大多數行業產能過剩，效率低下，私人資本受到嚴重擠壓，中小企業經營環境日趨惡化，公司盈利前景轉趨暗淡，地方政府融資平臺不穩健，銀行不良資產率上升的局面。經濟基本面的變化趨勢與風險水平的相對升降， 在很大程度上決定了兩國股市在過去五年的表現差異。
第二，美國深受金融危機打擊，復甦進程較為緩慢，但宏觀經濟政策響應之快，調整幅度之大，實屬歷史罕見。除了一攬子經濟復甦振興計畫，美國經濟得到了強有力的聯儲貨幣政策支持。從2008年9月雷曼事件後迅速推出的QEⅠ，到2010年的QEⅡ，以及現在的QEⅢ，再加上美國基準利率在2008年雷曼事件後從危機前的5.25%大幅降至0.25%，並定期公開聲明將維持低息政策，美聯儲的貨幣政策令投資者形成了較清晰的政策預期，顯著地減少了政策不確定性對於金融市場的負面影響。
中國在這短短四五年間，宏觀政策幾度大起大落。 2009年實行了過度的財政刺激和信貸刺激，不到一年就不得不調控通脹與房地產，實行了一百八十度的急轉彎，又加劇了經濟增長的減速。到2012年二季度，面對四面告急的經濟形勢，政府不得不再度出臺新一輪的政策放鬆與刺激，但房地產仍繼續受打壓。至於政府在未來是否繼續放鬆政策，採取哪些措施，以及何時做出政策調整，公眾仍一頭霧水，專家學者們也只能妄加猜測。宏觀政策的不透明，相互矛盾與不可預測的跳躍式變化，加大了中國經濟週期的波動幅度，為企業、消費者和投資者增添了極大的政策不確定性，從而客觀上增加了投資中國股市的風險溢價。
第三，中國股市存在市場過度監管、IPO 發行制度及二級市場交易結構、投資構成基礎等方面的缺陷，影響了股市表現。但是這些微觀層次的原因在2008年前就早已存在，並不能解釋中國股市最近五年持續低迷不振的現象。
我認為，宏觀政策的不確定性、經濟增長的下行風險和結構改革的缺位是動搖投資者信心導致股市表現極度失望的主要原因。雖然按照歷史估值水平衡量，中國股票相對便宜，但是如果未來政府公信力、政策基本面、真實GDP增長與企業盈利基本面不能持續地好轉，投資者信心與市場表現也將難以顯著改善。
来源:財新《新世紀》
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