中國房產拐點或將引發金融危機

發表:2013-10-29 09:12
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【看中國2013年10月29日訊】最近剛公布的中國三季度GDP增速為7.8%,比二季度快了0.3個百分點,預期全年經濟增速將保持在7.5%以上,穩增長目標可順利完成。但在經濟保持較高增長的同時,經濟結構問題是否改善,金融風險是否下降等深層次問題更需要關注。

穩增長靠再走老路:加槓桿、擴產能

從「三駕馬車」對前三季度GDP增長(7.7%)的貢獻看,消費貢獻了3.5%,保持穩定,投資貢獻了4.3%繼續上升,出口的貢獻是-0.1%,繼續下降,說明海外經濟在去槓桿,國內經濟的反彈靠的是投資再度加槓桿。

在固定資產投資的構成中,製造業投資增速上升最快,增速從16.5%上升至20.6%,成為經濟反彈主要貢獻,但從邏輯上看,這會加劇產能過剩。

三季度的地產和基建投資增速則有升有降:儘管前三季度房地產投資增速同比有所回落,但9月份數據又呈現明顯的上升勢頭,有望繼續支撐全社會固定資產投資增長。

但9月基建投資增速從29.4%降至21.6%,主要源於交運投資增速的下滑,這也與9月挖掘機使用率回落等中觀數據相對應。

三季度經濟增速的回升,與6月份國務院常務會議提出的支持鐵路、城市基礎設施、棚戶區改造、4G、環保等領域投資的一系列穩增長措施有關,儘管這些穩增長投資領域佔固定資產投資比重僅為8.12%,但按中性情況分析,其將拉動下半年經濟增速約0.3%。

但從長期看,由於對經濟結構調整的力度始終不大,故投資效益卻是令人擔憂的。

從9月份工業用電量大幅回落的數據看,四季度經濟增速應該會略有回落,但短期內似乎看不到經濟發生趨勢性向上或者向下的跡象。中國經濟仍然面臨產能過剩、債務規模上行的壓力。

市場利率上行反映金融風險提升

今年前三季度經濟增速與去年前三季度均為7.7%,但今年的市場利率水平卻明顯上升,表現在債券市場上,則是債務收益率水平上行,目前中國債券的信用利差已處於歷史最低位。

原因在於,利率市場化後銀行、保險等金融機構資金成本大幅上升,因而要求在資產端更高的回報率。

統計顯示,今年保險資管的新增利率債投資為零,資金主要增配了高收益的非標資產。銀行理財主要配置的標的也是非標資產和高收益債。

而由於政府的隱性信用擔保被氾濫使用,到期債券絕大部分都是剛性兌付的慣例,投資人的信用風險意識被拋之腦後,導致了信用利差的大幅下降。

與市場利率水平形成反差的,是企業盈利水平的下滑。今年前三季度,中國500強企業平均利潤率僅4.34%,比去年同期降0.33個百分點,經濟所能提供的回報率在下降,但是三季度以來以債券利率為代表的社會資金成本持續大幅上升,表明高負債下企業融資的剛性需求,為了支付本息而寧願支付更高的利率。

導致利率上行的因素中除了利率市場化之外,債務總規模的快速增長,每年還本付息規模的膨脹,也是重要因素。

估計2013年全社會的還本付息額就超過5萬億,僅以信託為例,今年年初有兩個規模達到近12億的項目到期未能償付本息而拍賣抵押資產、進入司法拍賣。據統計,2013年信託行業到期產品總規模已接近5000億元,兌付壓力較大。

就保險行業而言,目前保險公司的新增保費成本大約在6%左右,但2012年6萬多億險資的投資收益率僅3.39%,成本與收益的倒掛,迫使保險業大量配置非標債權。

目前非標規模已經超過1600億,而國債等低風險資產收益率已經接近歷史高位,依然乏人問津,源於競爭環境下對高收益的狂熱。

短期市場競爭使得風險管理上劣幣驅逐良幣,從長期看將給金融系統埋下巨大的風險,這與美國次貸危機以前金融機構狂熱配置ABS債券的行為如出一轍。

金融危機爆發時間取決於房地產何時出現拐點

2008年以後,中國經濟整體負債率進入加速上升階段,總負債/GDP從2008年的197%升至2013年三季度的286%,其中企業部門負債/GDP從85%升至121%,金融部門非存款負債/GDP從62%升至88%,政府部門負債/GDP從31%升至43%(其中地方債以官方公布的10萬億計算),居民部門負債/GDP從18%升至35%。

這裡需要說明的是,總負債規模與發達國家相比,並不算大,而且其中也有重複部分。且從經濟整體來看,負債率肯定低於100%,因為其等同於社會金融資產在總資產中的佔比。

但這裡有兩方面需要引起重視,一是2008年前,總負債/GDP的變化不大,幾乎是一條平走的曲線,但2008年至今的短短五年中,總債務增速居然超過名義GDP的45%,如此高的債務增長速度,屬全球罕見。

二是由於金融負債的分布失衡,會使得某一經濟主體金融負債過多,導致債務利息超過資產收入,會使得其現金流變負從而失去造血能力。

今年6月份一度出現的「錢荒」危機,其本質也是金融產品期限錯配導致結構失衡而引發的。

由於負債總是與資產相對應的,企業、政府與居民的負債,在中國以銀行為主的金融體系下,對應的大部分是銀行的資產,而銀行的資產構成與質量,決定了銀行風險的大小。目前銀行獲得的資產抵押物中,主要是房地產。

據海通證券銀行業研究員戴志峰統計,銀行表內貸款中,按揭貸款佔13%,開發貸和建築貸佔10%,地方政府融資平臺佔15.2%,故38%的貸款直接與房地產和融資平臺相關;在表內貸款中,54%是抵押貸款。銀行的表外貸款預計為13-16萬億,其中70%左右投向房地產和融資平臺。由此可見,土地與房產的未來價格變化,基本決定了銀行資產的風險度。

因此,房地產出現拐點的時間,基本上也對應中國發生債務危機的時間。或許是基於房地產對中國經濟的舉足輕重影響,今年政府在房地產調控政策上,也愈發小心翼翼,唯恐一著不慎,滿盤皆輸。如在去年末的政治局會議上,對房地產提出的要求是「加強房地產市場調控和住房保障工作」。

但今年7月份政治局會議只提「促進房地產市場平穩健康發展」,未提及調控。然而,今年中國的房價走勢總體上依然非常強勁,漲幅越大,未來下跌的空間也就越大。

回顧中國歷次制定的五年規劃,都是將GDP的增速目標設得比較低,目的是為了調結構、轉變經濟發展方式。但落實到每個年份,則又將GDP增速目標調高了。

比如,今年是十二五規劃執行的第三年,前兩年的GDP增速都超過或接近8%,高於規劃預期目標一個百分點。

而今年卻又將穩增長的目標定在7.5%,在這個目標下,調結構幾乎是不可能實施的,且企業、政府及居民債務規模的增速仍將維持較高水平,這又在積聚金融風險。

當住房作為自住的消費品時,其價格水平更多與購房者收入水平或租金水平相關;而當住房變為投資品時,其價格則更多受各種預期影響。

當前,房地產已經捆綁了中國經濟,故投資者也預期到中央政府不會出臺嚴厲的房地產調控政策,而地方政府更不願意打壓房地產去斷送土地收入來源,這就是房價繼續攀升的原因──大而不能倒。

但要知道,行政調控對於資產價格的波動而言,最終是失效的,久漲必跌的房地產泡沫破滅案例,在全球都是無一倖免的。

因此,金融風險的發生時間,未必取決於債務規模有多大,卻主要取決於負債所對應的某類資產的價格波動拐點何時出現。而金融危機爆發的深度和廣度,則取決於這類資產價格波動的幅度和所對應的負債槓桿率水平。

下半年啟動的政府性債務審計結果即將公布,我們預估地方債務規模在14萬億-18萬億之間,說明每年地方債規模的增速超過10%,其對應資產的泡沫擴大速度也應該超過兩位數。

如果總是不肯去刺穿泡沫,卻以穩增長的名義推遲調結構,則今後金融危機的爆發能級會越來越高。所以,風險越早釋放,會越有利於經濟的復甦。

打一個形象比喻,若今後三年內出現金融危機,危機級別相對低,則有利於中國加快改革步伐,中國今後還有希望跨入到歐美等高收入國家行列。若五年後才出現房地產泡沫破滅,則消費剛需基本耗盡,中國步入中等收入陷進的概率大大增加,中國經濟或許只能成為拉美了。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)


来源:BWCHINESE中文網

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