中国保房价还是保汇率，已经演变成“要钱还是保命”的问题了。
（图片来源：Adobe Stock/sasinparaksa）
【看中国2018年10月20日讯】2018年，中国国民的两大纠结：一是人民币兑美元何时破7大关和未来贬值的程度；二是政府接下来是保房价还是保汇率。而人民币汇率，则成为了国民最为关注的热点和焦点。
首先要指出的是，除了中国政府（央行）维护人民币汇率稳定之外，还有一个国家政府紧盯人民币汇率，那就是美国政府。如今，中美政府能达成的几乎是唯一共识便是：支持人民币汇率稳定而且要求人民币兑美元升值。
2018——新兴国家货币危机元年
2018年，毫无疑问是新兴市场国家的货币危机元年——美联储加息进程过半引发脆弱国货币贬值风暴。今年以来，新兴市场国家的货币贬值开创了一个历史记录。从南美洲到亚洲再至非洲无一幸免。曾经的金砖五国，巴西、俄罗斯、南非成了烂砖；印度GDP增长率超越中国但其货币卢比贬值超过15%并屡创历史新低；中国的人民币兑美元贬值，至今也已达9%。
2018年这轮新兴国家货币贬值潮，遍及南美、亚洲和非洲三大州绝大多数新兴市场集体。其中有三个代表性国家：阿根廷、巴基斯坦和土耳其。阿根廷和巴基斯坦都已经被迫向国际货币基金组织（IMF）求救，而阿根廷已经是第二次向IMF求救了。土耳其之前曾一度多年经济曾飞速增长，并成为另一个金砖组织候选国家。今年土耳其货币里拉已经贬值达到40%。这暴露了土耳其之前依赖债务投资扩张经济以及国家治理方面的重大缺陷。
美联储货币周期中的经济危机（资料来源：Wind资讯，兴业证券经纪与金融研究院）
需要指出的是，津巴布韦和委内瑞拉的货币贬值，不应作为现代非独裁国家的参考对象。因为，这两个伪民主真独裁的小国家的经济和货币，对大国和开放性经济体没有分析的价值和对比的意义。
人民币汇率两大隐忧：M2/GDP比值和政府保房价还是保汇率
中国存在着严重的货币超发现象，这是国民最具代表性的观点，因此，人民币兑美元必然贬值。这种预期共识来自确定的数据：一是国内对比，中国广义货币（M2）与GDP已达2.1倍；二是国际横向对比，截止今年3月中国M2换算成美元达到27.67万亿，超过美国M2的13.92万亿美元和欧元区M2的13.74万亿美元之和（下图）。
世界五大经济体经济规模与货币供应量（网络图片）
认为人民币超发导致贬值的基本逻辑有：
中国M2总量超过美国，不贬值可以“买下美国”；中国外汇储备与M2的比值下降削弱了国民持有人民币的信心；M2/GDP比值过高表明人民币资产（房产）价格泡沫严重；M2过大导致非金融部门杠杆率过高会引发系统性风险造成货币危机。
2011年，国际货币基金组织（IMF）认为，M2通常可以用来表示在货币危机中会被出售并转换为外国资产的流动性国内资产。随着M2的持续超过经济增长的速度，国民对人民币对外币贬值的忧虑越来越大，国民普遍的用人民币换取美元并有能力的大量投资海外。
根据财富效应，国内资产价格不断上升且形成资产价格泡沫后，国民无疑会选择出售国内资产以兑换外币购买外国资产。庞大的M2一旦流出（被称为M2提款权），本币就必然面临贬值压力。这是近年来国民普遍在追问：政府未来会“保汇率”还是“保房价”的二选一难题。
汇率决定论包括国际借贷论、购买力平价论、利率平价论、国际收支论、资产市场价格论。除了财富效应之外，资产价格与汇率的关系还可以用资产组合理论、一价定律来解释。从这么多“论”来说，汇率问题的确很复杂。
这里主要探讨和分析，人民币资产（主要是房产）与汇率的关系与估值：
2018年6月，中国建设银行董事长在陆家嘴论坛上估算过，中国房地产总市值，大约在400万亿元人民币左右，几乎是美国总市值的2倍。央行前副行长吴晓灵女士在清华一个演讲中，提到大约总市值在430万亿元人民币。银行方面提供的数据基本上来自房地产信贷基础数据，因此，数据可信度是较高的。
这里的中美房地产总市值2倍比值，与上面提供的中美M2的2倍比值，基本上是吻合的。也就是说，目前的人民币兑美元的汇率水平，显然是被高估的。但从中美商品贸易顺/逆差角度评估，由于中国对美国商品贸易存在巨大的（去年3700亿美元）顺差，所以人民币兑美元汇率水平，显然又是被低估的。
如果再从利率平价理论分析，美国利率正处于上升周期，中国高高在上的实际利率正处于下行周期，两国十年期国债收益率已从1个以上的百分点空间缩小至仅0.4个百分点，而且这种利差水平还会继续缩小。一般来说，这无疑使人民币兑美元面临越来越大的压力——资本从高风险国家流向低风险国家（富人逃离、企业外迁）。
如果参看今年以来新兴市场国家货币贬值的情形，人民币兑美元的压力会比印度更大。因为，印度经济增速已经超越中国，而且印度经济增长趋势远比中国好。再考虑中国房地产泡沫和实体经济下滑趋势和中国金融系统风险程度，以及美中贸易战升级，人民币兑美元贬值幅度至少应该是印度卢比贬值的一倍。而今年以来，印度卢比兑美元已贬值15%且屡创历史新低。
伪命题：政府保房价还是保汇率？
实证案例解析：日本、香港房价跌/汇率稳 VS 俄罗斯房价稳/汇率跌。
先看伪案例俄罗斯模式。俄罗斯货币卢布兑美元的贬值之路很长，从前苏联解体至今一路贬下来。而前苏联时期有过30年的卢布稳定期。自1961年起前苏联的卢布也一直兑美元贬值。俄罗斯货币卢布贬值幅度更是惊人，以1991年年底1美元兑170卢布，1998年1月1日，1美元兑6010卢布——当年转换成新卢布（1：1000）即1美元兑6.01新卢布。至今1美元兑65卢布。简单计算美元对卢布上涨了5-6万倍（算不清楚了），即卢布贬值幅度约1/50000-60000。
由于前苏联即现在的俄罗斯，是世界上三个全产业链国家之一（另两个是美国和中国），因此，俄罗斯的通货膨胀程度不会像卢布兑美元贬值幅度的那种程度。但俄罗斯的通胀率一直居高不下。
这里解释一下，卢布如此贬值并未对全球贸易和货币体系产生冲击的原因：首先，俄罗斯的经济体量不大，俄罗斯的GDP仅相当于中国广东省的GDP。其次，最重要的是俄罗斯的出口商品三大件：石油、军火和粮食。最大宗的石油和天然气都是以美元计价出口的。即俄罗斯真正的商品出口对世界而言可以忽略不计。
再说俄罗斯的房价和房市，俄罗斯的商品房的价格极高。由于俄罗斯由前苏联继承其住房更多属于单位分配。也就是说，俄罗斯商品房市场供给和需求都不是很大，市场化程度很低。俄罗斯高房价另外一个原因是，俄罗斯的通胀率一直居高不下。
其实，印度商品房房价和俄罗斯情形相似。不同的是，印度人近几年收入才普遍上升。而由于印度商品房开发征地难度极高，造成了印度的商品房供给严重不足。
归纳一下，俄罗斯和印度的房价由于市场化程度不高，且两国的通胀率都很高，所以不宜作为中国房价和房市参考对象。提示一下，因为俄罗斯和印度的通胀率很高，这两国的央行基准利率都极高，即便最低的印度央行基准利率也在6%以上。
日本和香港案例，才有参考价值和经济分析的意义。
日本实证案例：1991年日本经济泡沫全面破裂，日本的房价平均跌幅达70%、地价跌幅更高达到90%，股市跌幅也在80%以上。但日元兑美元的汇率却一直保持了稳定，而且日元兑美元还有升值。
先看日本房价，1991年之后的27年里，日本的房价和地价基本上都没有上涨。日本经济泡沫破灭后，日本经济一直处于通缩状态，这导致了日本央行基准利率基本上为零。而且日本央行从QE（量化宽松）到QQE（超级量化宽松），也未能推升日本通胀和房价上涨。前几年日元汇率一度大幅贬值，引发了大量香港和台湾居民涌向日本买房。
毫无疑问，日本是资本主义市场经济国家，日本的商品房房市是充分市场化的。而日元的汇率也是完全自由浮动的。资本在日本也是自由进出的。事实上，日本当局是鼓励“资本外流”的，因为这样可以压低日元兑美元的汇率。
日本的“房跌汇稳”模式，我的解释很简单：与俄罗斯不同，日本是商品出口大国，日元汇率由其进出口贸易顺差支撑。准确说，日元汇率的定价是其外贸进出口额和顺差决定的。在这里汇率的利率平价论并没有什么作用。日元支撑的另一个原因是，日本经济和社会的超稳定结构。
香港实证案例：1997年东亚金融危机爆发冲击香港，港币汇率遭受到索罗斯为代表的国际对冲基金集团式做空。最终结果大家都知道，但香港房价的跌幅却达60-70%。当年香港出现许多买房负资产家庭，景象十分凄惨。但与日本不同的是，香港房价见底以后持续上涨，至今已上涨了近5倍。
我们都知道，1998年索罗斯挟做空泰国和马来西亚货币之威，引领国际对冲基金做空港币，却遭遇香港港监局全力阻击惨败而归。多年后索罗斯承认香港做空战让他输掉了之前做空泰、马两国的全部利润（约10-20亿美元）。当年香港港监局的外汇储备仅1000亿美元，中国内地有3000多亿美元外汇储备。海外评论称当年朱总理力挺香港当局是港监局完胜国际对冲基金的最大筹码。
为何索罗斯们完美击败泰国和马来西亚货币却倒在了港币脚下？我的解释：1997-1998年东亚金融危机冲击香港，港币却“意外”被维护住的原因在于，香港房价泡沫破灭而香港的进出口贸易基本盘没有受到冲击。即香港的转口贸易经济结构依然完好。1998年至今港币一直保持了兑美元的稳定（联系汇率制），证明了港币汇率的支撑在香港的转口贸易的良好运行机制。今年香港的外汇储备已达到了4100亿美元。
与日本相比，香港的经济体量很小，但香港市场的自由度却是全球第一，这表明香港经济和金融的市场化程度最高。也就是说，日本1991年和香港1998年的危机模式具有市场代表性，并可资借鉴。而俄罗斯危机模式即汇率跌/房价稳的模式没有可比性。
中国的实际状况与日本情形相似 但有巨大的不同
通过以上俄罗斯、日本、香港危机模式的分析，我们大体知道，中国经济危机下的人民币资产和人民币汇率演化的可能路径和逻辑及原理。但事情并非这么简单，中国经济与日本经济有极高的相似度，但还是有着很大的不同。
首先，我们了解一下日本国民如何承受房价下跌70%的冲击的。
有三点：第一，日本60-70年代日本实施了“国民收入倍增”计划，这使得日本国民收入相对很高。第二，日本基尼系数是经济发达国家中最低的之一，仅0.30左右，这与北欧国家相近。第三，日本社会的超稳定结构即国民的顺民性——日本国民忍受了日本政坛曾经“十年九相”很长的时间周期。
国民收入高、贫富差距小、社会阶层稳定，是日本渡过1991年房地产泡沫破灭的基础。这三条中国不具备。中国的基尼系数官方在0.45左右，西南财大几年前的调查数据为0.63，而北大的调查数据为0.73。而且中国如今的房价与国民收入比远超过当年的日本。
其次，回顾中国人民币的汇率历史。
人民币兑美元汇率变化简史：1980年1.5:1；1984年2.8:1；1987年3.7:1；1994年汇率并轨：官方5.8:1和市场调剂汇率8.7:1合并，之后人民币汇率大体上维持8.3:1直到2005年人民币启动升值周期。在90年代曾有一段时间外汇紧张，人民币兑美元出现了“黑市”其兑换比例最高达13:1。
用自己亲身案例说明国家的汇率变化与经济情形的关系。2002年，笔者所在的企业从南非进口科技配方的原浆。当时的人民币兑美元为8.31:1，而那时南非兰特兑美元比人民币还略强一些。截止今日，南非兰特兑美元汇率为14.23:1，而人民币兑美元为6.91:1。这等于南非南特兑人民币贬值了51%。
我们都知道，现在的南非经济早已下滑且越来越严重。最近，南非黑人总统竟然要修宪无偿没收白人土地分给黑人——这可是我们中国国民最熟悉的“土改”运动。尽管被川普(特朗普)总统一条推特停止修宪，但没收白人土地行动没有停止。曾经在白人治理下的“彩虹之国”南非，在黑人领袖曼德拉接管政权后，南非经济就开始了衰败进程。即便在美国，底特律也上演了非洲黑人治理失败的情形。曾经的美国汽车城底特律的衰败，“铁锈带”并非是全部原因。在中国的东北也被称作“铁锈带”地区，政府已经两次振兴东北而未果。
中国眼下的情形和当年的日本情形更大的不同，在于美中贸易战的开打并升级。而美国总统川普推动北美新自由贸易协定已经达成，其中附加了“非市场经济国家”排斥性条款。这个条款可以确定会在美欧、美日自由贸易协定中出现。而在最新的2018年B20（20国集团工商峰会）阿根廷峰会上，其他19个国家一致同意提出针对中国“国企扭曲市场竞争”的议案。
简单说，这种情形和趋向正在实现“围猎”中国制造业的出口“优势”。而且这种趋向情形，若没有中国大幅度让步妥协即更彻底的市场化改革开放，基本上也会完成。这可以说会摧毁中国进出口贸易、即中国的制造业。在另一方面，由于高税负和经济下滑以及营商环境趋坏，越来越多的外企和国内制造商都在外迁进程中。
中国制造业企业外迁情形，早在2012年就有先见者所预见，而且预见者直指中国房价泡沫会在2018年破裂。2018年已经开始验证。
行文至此，人民币资产（房价）与人民币汇率的关系和演化逻辑与原理，基本上做了个框架式梳理。中国经济基本情形和未来演化方向也大致有个基本的判断了。事实上，中国经济危机已经发生，而决策层也正在调整态度和政策，未来可预见的减税、降准乃至降息都会出现。但这些经济措施已不能阻止经济继续下滑，尤其不能改变美国和G20其他国家对中国出口即制造业的“围剿”。
最后点到为止，在没有自毁和他毁进出口贸易结构即制造业情形（外迁）下，人民币大幅贬值等同于包括美国在内的世界宣布“货币战争”。内爆先贬值后顺序不能错。本来汇率（货币对外交易价格）是一国国内经济稳定的防护堤，不能一再倒果为因。毫不夸张地说，中国来到了一个倒逼解决汇率机制的重大节点时刻了。公开透明和规范的货币政策和决策程序，对货币的信用以及汇率有着至关重要的作用，包括对诸多“利益攸关”国家。作为大国经济浮动汇率制是不二选择。三元悖论不可破即不可“既要，又要，还要”。
在我看来，中国不仅仅是经济已不能避免一场很大的危机了。或许，正如之前文章所指出的：“一个现代国家如果没有经历过危机洗礼就不可能成熟。现代国家经济是风险经济，经济或金融危机犹如一次创造性破坏。美国金融危机不断，每十年会有一次大型的金融危机。经济或金融危机是市场出清与制度纠错。中国已持续高速增长30多年，难免遭遇并需要遭遇一次经济与金融危机，以用来制度性纠错。 ”
对中国的未来，笔者只能说，“在事情变好之前往往变得更糟”……
(文章仅代表作者个人立场和观点)
责任编辑:宇真
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