大印钞之后的“烂尾时刻”正在走来……（图片来源：Getty Images）
【看中国2018年6月2日讯】次贷危机之后，我们的一个极为深刻的记忆是央行无所不能，只要开启印钞机，整个世界就是央妈的！
然而，这最终是幻想。丑媳妇最终都要见公婆，结束的一幕正在开始，“烂尾时刻”正在走来。
金砖还是土砖，加息来检验
阿根廷一周三次加息，将利率提升到40%，根源是什么？是因为央行印钞无度，政府借贷无度！债务危机爆发就带来本币爆贬和利率骤升。
就在人们还没从阿根廷的震惊中恢复过来的时候，土耳其再次上演加息的一幕。5月24日，土耳其央行召开非例行会议，随后宣布上调后期流动性窗口（LLW）贷款利率300个基点，从13.5%上调至16.5%。土耳其央行4月11日曾经表示，土耳其经常账户到2月份的12个月滚动赤字为533亿美元。
这个赤字额占2017年GDP的6.27%，远高于2017年的5.49%，这说明经常账赤字处于快速恶化的状态。基于如此高昂的经常账赤字，这样的加息幅度很难逆转土耳其里拉的贬值趋势，未来还需要进一步加息，甚至需要更大的幅度。当利率大幅提高之后，就会打压经济增长率和财政收入，就会严重打击埃尔多安争雄中东的雄性激素。
印度等很多新兴市场国家都走在同样的道路上，既然过去一直信奉印钞不败，导致内债和外债不断膨胀，当本币汇率不断加速贬值的时候，就必须大幅提升利率水平，当高利率对经济和财政收入形成严重打击的时候，以往以“金砖”自居的雄心壮志就会烟消云散。
当利率大幅提升后，经济、财政收入都会受到严重的打击，基建尤其是政府投资的基建项目很可能烂尾。新兴市场国家进入了长期印钞之后的“烂尾时刻”。
现在到了鉴别是金砖还是土砖的时候了。
老欧洲的牛车，一样走在散架的道路上
欧债危机本身就是希腊债务不可持续形成的，由此引出了欧洲央行量化宽松这个“药方”。欧洲人认为，既然美联储可以使用这个“药方”，为什么自己不能照方抓药？
在此，确实是不同的。因为美国是个完整、独立的经济体，量化宽松可以有助于化解银行体系和经济体系在次贷危机中形成的坏账问题，恢复经济体的活力，当一系列问题缓解之后，美联储又可以及时启动货币收缩措施，规避负面效应。但欧元区各国的经济竞争力、国家管理效率、经济特点和文化特征有明显的差别，达不到一样的效果。
当使用量化宽松的政策提升经济活力的时候，只能意味着德国和低地国家的经济加快复苏，因为它们有更高的行政效率和经济效率，而高债务国家一般都是经济和管理的低效率国家，印钞只能让他们失去改革的欲望，继续丧失经济效率和国家管理效率，形成借债依赖性，吸毒上瘾，到最终就只能赖账。
所以，虽然经过了两年多的量化宽松，但意大利的债务问题依旧，甚至愈演愈烈！今天即将重建的意大利政府出现赖账的冲动，德拉基带领的欧洲央行应居首功！
想赖账当然就是违约，所以，意大利国债收益率近来出现了快速上升。
意大利10年期债券收益率日K线图走势一览（网络图片）
事实上，意大利或正在脱离欧元区。反建制的“五星运动党”和反对移民的北方联盟党已经同意结盟共同管理意大利，两党发布了一份合约，其中就包括发行一种新政府债券的想法。这种债券被称为mini-BoT债券。
这种债券就像政府的欠条一样，不会支付利息，也没有到期日期。对于遭到政府欠款的供应商或纳税人，他们将得到代表一定数额的债券，这些债券由政府担保，可以用于支付税款。北方联盟党表示，发行7000亿至1000亿欧元受到财政信贷支持的mini-BoT债券将启动意大利经济。
虽然北方联盟党表示，这些债券不会是法定货币。但这种债券不仅可以用于支付税款，还可以在国有企业购买商品和服务（火车票和汽油），这不是法定货币又是什么？
将来最可能的变化是：在意大利境内，这种债券的流通越来越普遍，而欧元作为“外汇”来使用，这会带来下面的问题：
第一，意大利债务快速膨胀，但包括两部分，一部分是欧元“外债”，另一部分部分是mini-BoT内债。
第二，意大利央行管理的钞票信用自然无法和德国央行管理的钞票信用（欧洲央行近似于接受德国央行管理）相比，mini-BoT债券相比欧元会很快贬值（前提是欧元还存在）。
第三，意大利发行mini-BoT债券会导致欧元需要“重新定价”的风险，也会让欧元区解体的风险上升，导致欧元贬值。
虽然意大利总统不欣赏反欧元和反欧盟的经济学家，但嘴炮是没用的，面对如此高的政府债务和银行坏账，再加上经济持续低迷，除此之外，也确实没什么办法。何况，欧洲央行很快将退出量化宽松，意大利国债将失去最后一个买家，除此之外无路可走。
当意大利开始使用并流通自己的货币后，就意味着意大利正走在脱离欧元区的路上，再加上欧元区经济数据不佳，导致欧元下跌不止。更糟糕的是，根据CMAN的数据，葡萄牙、西班牙和法国等地都存在需要发行类平行货币的可能性。这让欧元的信用度急剧下降。
经过两年多的量化宽松之后，欧元区也进入了长期印钞之后的“烂尾时刻”。
近期欧元兑美元日K线图走势（网络图片）
虽然与欧亚经济体和新兴经济体相比有加息的能力，但是，美联储5月会议纪要显示：预计可能很快加息，允许通胀暂时高于2%。与会者总体一致认为，如果经济发展如预期所料，可能适合继续循序渐进加息。
对于很快加息（估计在6月）已经成为市场的共识，但这份报告并不显鹰派，首先，准许通胀暂时高于2%，相当于纵容滞胀；其次，继续循序渐进加息，也就是说未来的加息情况要根据具体经济走势而定，以往美联储给出的前瞻性指引（主要指的是2019年、2020年的加息次数）意义下降。
在这里，美联储之所以不再鹰派十足，应该是考虑美国的债务问题了，因为国债收益率继续快速上涨，你让老川普(特朗普)怎么办？美联储最终也会受到债务制约，只是暂时还不会十分明显罢了。
去年9月以来，美国两年期的国债收益率几乎以固定的斜率上涨，川普终会有发推特表达愤怒的时候。
债务问题发酵，央妈救还是不救？
去年以来，债务问题也一直缠绕着中国，但未来和过去一年多的性质完全不一样！
以往，主要是民企债务违约，这以去年二季度山东民营企业违约最为典型，但今年，国企和上市公司开始出现大量违约。
5月20日，上市公司东方园林公告2018年预计发行的10亿债券，最终仅仅募集5000万。按说，东方园林的营业状况和盈利状况都不差，数据显示，东方园林自2015年至2017年，拿到的订单数近70个，涉及金额高达1200亿，且几乎全为 PPP 项目，生态环保、水治理类项目占比超70%。
这些项目在大多数券商分析师看来都属于稳赚不赔的项目，可为何债券市场对东方园林用脚投票呢？
这里的最关键问题是，如果你相信地方政府未来的财务状况很宽松，则基本可以相信东方园林这样的企业，因为它的经营严重依赖地方政府的基建项目和财政状况。之所以东方园林这样的企业无法继续玩借新还旧的把戏，让债券市场用脚投票，本质是市场看衰地方债和地方政府的财务状况。
地方政府的财政来源主要来自哪里呢？当然是房地产，当地产商有大把的银子购买土地的时候，地方政府财源滚滚，地方债才有偿还能力，地方政府才有能力开展基础建设项目，才有能力给东方园林这样的企业付款。
下面看看，中国大陆地产商的现金流怎么样？
2017年，在TOP20上市房企交出的现金流“成绩单”中，有11家现金流为负数，房企的现金流缺口高达2955.54亿元，在2016年这一数字还仅为986.71亿元。
2010年-2017年中国大陆Top 20房企现金流量一览表（图片来源：Wind资讯）
根据Wind资讯的数据，按照申银万国行业分类，2017年全年136家上市房企负债合计超过6.58万亿元，同比增长幅度达34%，平均负债率达到79.1%，较2016年上升了1.85个百分点。136家上市房企中，净现金流为负值的房企占了一半。
到2018年一季度，房企财务状况还在进一步收紧。中国房地产报记者根据房企一季报数据统计，A股125家上市房企中，一季度净现金流为负的房企有72家，占近6成比重。
现金流最差的三家房企竟然是：万科A（净现金流-803.64亿元）、华夏幸福（净现金流-197.15亿元）、绿地控股（净现金流-129.47亿元）。房企负债率再次上升至79.42%，已经达到2005年来的新高。
看到不断上升的资产负债率，再看看很多公司的现金流为负数，就知道为何一些房地产公司号召员工放弃休假回笼资金，因为债务压力山大。
然而，房地产公司努力降低负债率、改善现金流的前景并不乐观。国内券商东方证卷的研报显示，一季度上市房企销售总额是5222.2亿元，同比增长14.5%，增速同比下滑了13个百分点。而克尔瑞监测的32家典型房企4月份的销售规模环比下降8%。
按说，房地产是典型的周期性行业，负债率上升的周期多次出现，并不足为奇。当销售开始回暖的时候，就可以改善现金流和负债率，很多公司都采取这种赌徒式做法实现了逆周期的扩张。
但赌徒可以赌成功的前提是，市场中还有足够的“韭菜”可以收割，还有足够多的人有资格当房奴。
中国社科院国家金融与发展实验室、国家资产负债表研究中心在去年11月发布的《三季度中国去杠杆进程报告》中显示，中国居民部门杠杆率从2017年二季度的47.4%上升到三季度的48.6%。而且中国有自己独到的特色，那就是为了买房会向亲朋借款，如果考虑公积金借款和私人借款，一些媒体预计这一数字已经接近60%。
可到2016年，新兴经济体家庭杠杆率的中位数为21%，发达经济体为63%。如果再观察2018一季度银行存款的下降，则可以发现市场中的“韭菜”不多了，有资格当房奴的人也不多了，这就让房企改善负债率和现金流的余地很小。
在房企的负债率无法得到改善、现金流持续为负的情形下，即便有心拿地，也无心“杀敌”，这会给地方债和地方政府的财政收入带来很大的压力。
所以，前几天东方园林所遭遇的发债困境，实际意味着地方债和地方财政的问题。这不仅仅体现在东方园林上，主营业务与政府PPP项目紧密相关的铁汉生态、蒙草生态上周股价（债券价格）大跌，反应的是相同的问题。
当看到全国各地的很多城市都在竭尽全力吸引“韭菜”入住的时候，就可以知道这些地方的财政压力有多大。
今年余下的时间内，与城镇化相关的企业债券和地方债很可能继续遭到大规模抛弃，当债券市场拒绝这些债务主体继续进行借新还旧的之后，这些债务主体就会不断违约，银行和金融机构的坏账率就会不断上升，那时，将考验咱的央妈，救还是不救？
其实，无论救还是不救，都会给本币带来贬值的压力，为以往的大印钞买单，为通过债务扩张来发展经济买单。这也意味着大印钞之后的“烂尾时刻”正在走来。
过去一段时间和现在的购房者，最大的危险是买到烂尾楼，一旦中招，意味着钱（预付款）没了，房子也没了，以当今中国社会“物质第一”的现实状态，媳妇也会大概率跑路的。
或许有人幻想：政府不会准许大规模违约出现。但不让市场的各类主体违约也可以，那就请央妈印钞救助！不幸的是，这会加大本币的贬值压力并加速通胀，当然，也更意味着居民购买力的快速耗尽。
东方园林这样的公司债券都无法成功发行，实际上预示着地方债的问题正在发酵。
印钞，从来就不是发展经济的有效模式，相反，会让市场各类经济主体形成借贷依赖症，丧失创新和改革的能力，最终，惩罚就会到来，导致债务危机和本币贬值——无论是欧美市场还是在新兴市场的国家，都一样！
