【看中国2017年1月2日讯】2015年12月31日至2016年12月19日，人民币兑美元汇率中间价由6.4936下降至6.9312，贬值约6.7%。2015年12月至2016年11月，人民币兑美元、欧元与日元的汇率分别贬值了了6.0%、5.1%与19.4%，同期内国际清算银行计算的人民币名义有效与实际有效汇率均贬值了6.6%。与2015年12月31日相比，截至2016年12月16日，中国央行公布的人民币兑CFETS、BIS与SDR货币篮的汇率指数各自贬值了5.9%、5.3%与3.1%。不难看出，贬值是2016年人民币汇率的最重要关键词。
人民币贬值压力从何而来：基本面远比预期重要
很多学者都在强调，中国经济增速依然在全球名列前茅，中国依然有着规模庞大的经常账户顺差，因此，人民币兑美元汇率没有持续贬值的基础（“人无贬基”已经成为2016年热门网络词汇）。业界有两种消除贬值预期的建议：一是降低或取消央行干预，让汇率在更大程度上由市场来决定。这意味着在当前的环境下可能有一次性大幅贬值，而在此之后，持续的贬值预期将会消失；二是重新在当前水平上盯住美元，通过央行的强烈干预来稳定预期。
笔者并不否定汇率预期的重要性，事实上笔者完全赞同上述消除贬值预期的第一种建议。然而，笔者试图指出的是，人民币贬值压力并非凭空而来，而是中国经济基本面与美国相比相对弱化所致。在判断人民币贬值的方向上来看，基本面因素要远比预期因素重要。
过去10年间，除个别时期外，中国CPI同比增速持续高于美国CPI同比增速。这意味着，从购买力角度来看，人民币在中国国内购买力的缩水速度要快于美元在美国国内的购买力缩水速度（从商品的视角来看如此，从资产尤其是房地产的视角来看更是如此）。换言之，在购买力平价方面，人民币兑美元汇率持续面临贬值压力。
展望未来，其一，2017年美联储有望加息2-3次，而中国货币政策将会大致维持中性，这意味着利差将会继续收窄；其二，2017年中国通胀率将会继续高于美国，而M2/GDP超过200%意味着未来如果管理不善，中国通胀率可能显著上行；其三，如果结构性改革依然知易行难，在中国国内难以被推动，那么人口结构的老化、产能过剩与储蓄率下降可能继续导致国内投资回报率下滑。
上述分析意味着，除非十九大能够推出令市场振奋的结构性改革方案，否则人民币兑美元汇率仍将持续面临贬值压力。
从2016年起，中国央行开始实施新的人民币汇率中间价定价模式。当做市商向中国外汇交易中心报价时，其中间价报价需要同时参考两个目标。第一个目标是前一日收盘价，第二个目标是为了维持人民币兑篮子货币汇率在过去24小时保持不变所需要的人民币兑美元变动幅度。从央行向市场给出的案例来看，央行事实上赋予了这两个目标各自50%的权重。
回顾2016年全年人民币兑篮子汇率的运动，我们可以清晰地将它划分为两个阶段。第一个阶段是上半年，人民币兑篮子汇率显著贬值；第二个阶段是下半年，人民币兑篮子汇率大致保持不变。笔者将此概括为人民币的“非对称性贬值”模式。换言之，人民币汇率变动，在很大程度上取决于美元汇率变动。当美元指数显著升值时，人民币会选择盯住篮子货币，而对美元贬值，这就是2016年下半年发生的情况。反之，当美元指数显著贬值时，人民币会选择盯住美元，而对篮子货币贬值，这就是2016年上半年发生的情况。
为什么人民币汇率在2016年会呈现出这种“非对称性贬值”的走势呢？笔者的猜测是，中国央行认为，人民币兑CFETS货币篮的初始值（100）水平过高，以至于人民币有效汇率存在高估，因此需要在市场环境适宜（美元走弱）的背景下，通过人民币兑篮子货币的贬值来释放贬值压力。
然而，这种“非对称性贬值”的最大问题，在于给市场主体营造了一种无风险套利机会。试想，在上述非对称性贬值的背景下，买入美元卖出人民币的交易将会是只赚不赔的。当美元指数走弱时，这种交易不赔不赚，而当美元指数走强时，这种交易获利不菲。换言之，人民币在2016年的“非对称性贬值”现象非但不能稳定人民币汇率预期，反而会加剧市场上的贬值预期以及做空行为。
最后，在2016年下半年，由于美元指数持续走强，中国央行选择人民币盯住篮子货币，而让人民币兑美元的双边汇率显著贬值。换言之，2016年下半年的人民币兑美元贬值，的确可以基本上用美元指数的升值来解释。但是反过来说，如果中国央行选择维持现状，那么只有2017年美元指数继续走强，那么市场自然就会预测人民币兑美元汇率将会继续持续贬值。
保汇率，保资产价格，还是保储备？
在2016年，中国市场上流行这种一种说法，也即中国央行在保汇率与保资产价格（特别是保房价）之间首鼠两端、难以抉择。一方面，如果要保汇率，中国央行需要提高国内利率水平，而这可能导致房价崩盘；另一方面，如果要保房价，中国央行需要降低国内利率水平，而这可能导致本币汇率加速贬值。
笔者认为，在保汇率与保储备之间，存在一个替代关系。一方面，如果要在基本面存在问题的前提下维持汇率在当前水平上保持稳定，那么市场上将会存在持续的本币贬值预期，由此驱动的资本外流将会造成外汇储备水平下降；另一方面，如果要维持外汇储备规模大致不变，就需要消除持续贬值预期，这就意味着要降低央行对市场的持续干预，而在当前环境下，这就意味着人民币兑美元汇率可能面临一次性大幅贬值。
基于如下原因，笔者认为，保储备应该成为当前中国货币当局的选择：第一，中国4万亿外汇储备的绝大部分，是中国过去通过持续的贸易顺差积累起来的，对于我们通过出口宝贵资源换来的外汇储备，我们理应有更加合理的用途，例如进口大宗商品、先进技术、人力资本等，而不是在外汇市场上简单地通过公开市场操作卖掉；第二，迄今为止中国央行出售的9000亿美元左右的外汇储备，只有很少一部分是由国内普通居民购买的，而很大一部分则为套利投机者所购买或本国富豪用于资金跑路，不能一律用“藏汇于民”来解释并合理化；第三，数万亿外汇储备有助于在M2/GDP比率超过200%的前提下稳定市场对中国金融体系与人民币汇率的信心，其快速损耗很可能加剧国内信心的恶化，从而驱动资本外流与国内金融风险暴露的恶性循环。
事实上，为了节约外汇储备的消耗，中国央行已经从各方面收紧了资本外流的管制，这有助于从源头上降低换汇规模。然而，更加治本的方式，是中国央行降低甚至取消对外汇市场的干预，让人民币汇率在更大程度上由市场供求决定，这样才能从根本上消除人民币持续贬值预期。当然，利用十九大的时间窗口释放推动结构性改革的信号，也有助于成功地稳定市场预期。
2017年人民币汇率走势展望
如前所述，2016年下半年，人民币兑美元汇率的大幅贬值，很大程度上可以用美元指数一路走强来解释。因此，对美元指数的判断，对判断人民币汇率的未来走势非常很重要。笔者认为，2017年的美元指数很难复制2016年下半年的强势上升态势，而是可能在100左右上下波动。
考虑到利差收窄、投资回报率下降、金融风险显性化等因素，笔者认为，2017年人民币兑美元汇率依然会面临贬值压力。不过，考虑到美元指数上升空间有限，笔者认为，到2017年年底，人民币兑美元汇率可能贬值至7.3左右，这意味着2017年人民币兑美元汇率仍有6%左右的贬值空间。
当然，笔者做出上述预测的前提是，中国央行不会改变“收盘价+篮子汇率”的中间价定价模式。其实，笔者比较期待的是，当美元指数在2017年开始回落时，人民币兑美元双边汇率将会如何变动。如果届时人民币兑美元汇率开始升值，这将有助于提振市场主体对于中国央行维持人民币兑篮子货币汇率稳定的信心。而如果届时人民币再度盯住美元、而对篮子货币贬值，这将进一步强化人民币“非对称性贬值”模式，从而将会继续强化市场上的人民币兑美元单边贬值预期。人民币汇率何去何从，让我们拭目以待。
本文作者为中国社科院世经政所国际投资室主任张明
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