日前，中国央行公布了三月份及第一季度货币政策执行报告，从执行看结果看，货币供应不算紧，而且从M2的增速上看，还似有加快迹象。
比如，3月末M2增速15.7%，比去年末（上个季度末）高1.9个百分点，比上月末高0.5个百分点。而且，M1的情况也有很大改变，增速达到11.9%，比去年末高5.4个百分点，比上月末高2.4个百分点。
但是，从货币市场利率、汇率的表达上看，却看不出银行系统流动性非常充裕的情况，同时我们也看到人民币贷款同比增加1.06万亿，多增加515亿，似乎也不离大谱儿。那为什么货币供应量会有这么大幅地增长？
在此笔者观察到，中国一季度外币贷款增长迅速。余额达到7543亿美元，约合人民币4.68万亿元人民币，同比增速高达34.8%。
与此同时，中国金融机构人民币存款不可思议地增加了6.11万亿，比去年同期多增加了2.35万亿元。2012年一季度金融机构人民币存款仅比2011年一季度增加3.8万亿元；尤其是进入3月份之后，人民币存款增加了4.22万亿元，同比多增1.27万亿元。
这是什么概念？今年前两个月，人民币存款增长总计不过1.89万亿元，而3月份一个月的增长数额达到了前两个月的两倍有余。贷款增长1.06万亿――未见异常，住户存款增加3.7万亿（去年同期是3.1万亿元）――似乎也不算太异常，那为什么总体存款增长如此之大？
从数据比较看，非金融机构存款去年是净减少707亿元，今年是净增加1.61万亿元，这显示出巨大的反差；同时，财政存款去年一季度末的余额是2.7万亿元，今年是931亿元，也存在巨大反差。
M2增速的加快是不是与上述异常相关？也许。但无论如何，整个一季度2.76万亿元的贷款对应6.11万亿元的存款，显然过于异常。
异常从何而来？笔者的疑虑是，大量外币贷款转化为人民币存款，从而套取利差和汇差。如果我的猜测不错，那说明人民币近期的大幅升值，已经给国内金融市场带来严重的扭曲。
它意味着，投机性需求创造了大量的人民币存款（银行流动性），推高了M2。这是过去8年中经常看到的恶性循环状况――人民币越升值，热钱、国内企业结汇以及外币贷款增加越快；各路外币结汇越多，银行体系的流动性越大；银行流动性越大，央行收紧流动性的动作越强；央行收紧流动性的动作越强，人民币升值预期越高；人民币升值预期越高，并实际推升人民币币值，热钱等结汇数量越大，银行流动性又被推高。
笔者曾经多次说过，在开放度越来越高的中国，货币政策的独立性已经基本失去。
有人按照“保罗•克鲁格曼三元悖论”的原理认为，开放过程中，只要汇率的浮动性足够，货币政策就可以独立。但这个理论是有问题的。
因为，它至少暗含了“各国货币平等以及各国贸易地位平等”的前提假设，但现实经济中，这样的前提假设并不成立。所以，我们不能信赖这个“三元悖论”的原理，至少不能100%的信赖。
实际情况告诉我们，市场更加符合“反身性原理”。当一种趋势出现之后，这个趋势一定会出现“过激效应”，然后走向反面。在人民币汇率的问题上也一样，当升值成为趋势之后，它一定会出现“过激效应”，实际现在正处于“过激效应”的过程中。
如果央行如果以紧缩货币的手段压低M2，那不仅上述恶性循环还会继续，而且中国市场会出现“劣币驱逐良币”的结果。
过去数年中，中国发生过这样的情况，因为热钱大量流入，形成中国流动性泛滥；央行没有能力控制“热钱”，却在国内收紧信贷。
结果是：企业生产受到压力压制，不得不通过出口商品降价加快资金的周转速度，同时压低了欧美的CPI，更使欧美有条件保持低利率，从而使更多的“热钱”持续增加涌向中国，进一步加大了中国的流动性压力。
最后可以看到，流动性越来越多，但企业却“渴死”了。为什么会这样？因为“热钱”流入是通过存款套取中国的利差和汇差，大约可以获得8%的无风险收益；这样的存款推高了M2，但央行为了压低M2，却从中国实体经济经济身上抽血。
结果当然是，“热钱”流入置换了中国实业资本――劣币驱逐良币，让企业在浩瀚的流动性当中“喝死了”。我们应当不会忘记2008年年初，中国实体经济的惨状。
不错，笔者担心这样的事情还会在中国发生。因为，中国的开放程度更高，而央行官员的思想观念和主观认知并未发生改变。除了工具差异之外，所有的做法和当年一样。
