上周中国政府开始新一轮政策放松的迹象表明，现在是准备欢庆年末股市反弹的大好时机了。
果不其然，亚洲市场出现了自2007年以来的最佳表现：上周恒生指数涨幅达7.6%，在香港上市的内地公司股上涨了10.2%。
就像我在上周专栏中所强调的那样，市场普遍预期中国内地货币政策已经出现拐点。抑制高通胀和高房价已经不再是中国政府压倒一切的工作重心。
就在上周三，中国央行将大型金融机构的存款准备金率下调50个基点，降至20%，这是自2008年12月以来中国央行首次下调存款准备金率。
如果这是全球第二大经济体新一轮政策周期的开始，那么当基金经理在做战略性资产配置决定时，这有可能引起他们的注意。展望明年，在那些仍受紧缩经济拖累的国家中，有能力且准备好实施扩张性政策的国家将格外引人注意。
央行上周的举措可能只是政策宽松的开始。包括高盛（Goldman Sachs）和汇丰（HSBC）在内的一些外资投行预计，明年有关部门将不仅仅下调存款准备金率，还将降息。
到目前为止这仍然只是少数派观点，但它表明了流动性池子再次获得资金注入的可能。对股市来说，这仍然是个好消息。
不过先别急着下结论：一些分析师说新一轮政策宽松的周期可能就要暂停。这些分析师说，此次流动性刺激政策的效果可能不如以往，且中国的银行状态不佳，难以重启信贷宽松政策，因为他们尚未摆脱上一轮放贷狂潮的后遗症。
野村（Nomura）在一份新的研究报告中强调了中国经济中信贷激增的事实：信贷总量占国内生产总值（GDP）的比重从2008年四季度的121%上升到今年二季度的146%。
信贷量的激增加大了外界对发放给地方政府融资平台的不良贷款破坏银行资产负债表的担忧。野村说，命令银行进一步放松信贷只会令这些问题雪上加霜。
惠誉国际评级（Fitch Ratings）也打击了市场有关新一轮信贷宽松的预期。在一份新的报告中，惠誉说上周央行下调存款准备金率的幅度有限，难以对银行的信贷扩张战略产生任何实质性影响。但更严重的是，他们还警告说，随着流动性降低，银行得以调用的资金也在减少，这令外界质疑他们继续扩张信贷的能力。
不过，也会有人指出内地银行再次展现出的靓丽业绩──为什么还要担心呢？
然而，惠誉认为，由于有关部门在暂缓行使债权人权利以及支持资金紧张的借款人等方面实行区别对待政策，银行资产质量下降的情况仍将不为人所知，直到真的恶化到无法隐瞒为止。
简言之，这意味着不要依赖银行公布的不良贷款数据和计提的坏账准备作为评估中国银行业资产质量的可靠指南。
相反，随着流入的源自资金紧张的借款人的现金减少，以及更多银行资源被导向实力较弱的实体，一旦流动性承压，就可能出现拖欠贷款的情形。
惠誉说，这种情况造成的后果之一是，今年中国内地银行信贷扩张的能力大大降低。资金和流动性已经出现紧缩，由于密集发行理财产品，银行的支出压力骤增。
对于发行理财产品的银行来说，由于潜在现金支出压力巨大，这些产品构成了一种特定风险。惠誉说，由此导致的存款搬家现象日益增加是资金和流动性减少的主要原因之一。
惠誉估计，截至三季度末，在银行存款总量中，有9.5%购买了银行理财产品。已经发行的此类产品规模据估计达到7.7万亿元（约合1.2万亿美元）。
在银行存款实际利率仍然为负的背景下，银行理财产品受欢迎的原因之一是此类产品承诺的回报率更高。这一定会让有关部门在做降息决策时三思而行。
野村也强调说，还有其它一些因素可能会给有关部门实施过分宽松的政策带来限制。
其中之一便是就业市场的情况和2008年不同。2008年时，每100个求职者竞争98个岗位；今年三季度时，每100个求职者竞争104个岗位。
此外，2008年11月的通胀率只有2.4%，而如今通胀率仍在5%以上，且越来越多的人认为从结构角度看，这一数字还会更高，这将限制政策扩张的力度。
或许，中国内地投资者对新一轮政策宽松周期的看法更值得我们关注。虽然上周在香港上市的内地公司股价反弹，但值得注意的是，沪市却没有出现类似的情况──上周，沪市成为了惟一一个下跌的区域市场。
