中國奧園是一家老牌房企，是中國內地房地產企業前30強之一。（圖片來源：Adobe stock）
【看中國2022年3月11日訊】中國奧園確定無法歸還美元債之前，掙紮了兩個月。其間，國際三大評級機構不斷下調其信用評級，各種負面消息與自救行動相互交織。但最終，兩筆本金合計6.88億美元的離岸債務到期，成為壓垮駱駝的最後一根稻草。
中國奧園是一家老牌房企，大本營位於廣東，是中國內地房地產企業前30強之一。其共有三個在香港和深圳交易所上市主體，分別為中國奧園（3883.HK）、中國奧園健康（3662.HK）和中國奧園美谷（000615.SZ）。
2021下半年以來，監管變化、頭部房企暴雷等因素帶來的市場端和融資端雙重收緊，讓更多地產公司陷入流動性困境。危機已從「三道紅線」評價體系裡的紅橙檔，逐漸蔓延至黃檔，乃至綠檔企業。
財務看似健康的黃檔企業為何也爆雷？高速擴張的過程中，實力沒有跟上野心，讓中國奧園積累了諸多問題。其發展十分依賴外部融資，且高利率的非標融資佔比較高，隱形負債問題突出。
倘若地產市場沒有瞬間入冬，中國奧園的問題也會逐漸暴露。只是過程會更加溫和、隱蔽。
單從財務數據來看，中國奧園似乎不應該這麼快倒下。
2021年中報顯示，中國奧園一年內到期的有息債務約521.7億元，而賬面現金及等價物約683.2億元。扣除受限制資金159.6億元，仍剩餘約523.7億元資金，完全可以覆蓋其短期有息債務。
這是很多房企面臨的共同問題：賬面上數百億資金，卻還不了數十億的債。主要原因如下：
其一，地產公司調表手段繁多。房企往往在年中、年末等關鍵節點，通過各種方式彙集資金，時點過了之後便將資金歸還，導致賬面資金虛高。
其二，預售資金監管整體趨嚴。房企回流到賬面的資金，能動用的部分並不多。
其三，上市公司披露的年報，是合併後的情況，而資金可能主要集中於子公司項目，真正可歸集到母公司用於還債的有限。
這些企業實際可調用的資金，遠不及賬面披露。
值得注意的是，雖然中國奧園危機是去年11月才暴露於大眾視野，但是其危機在2021上半年就已萌芽，自救行動也早已展開。
現金流量表顯示，2021上半年，中國奧園經營活動現金淨流入20億元，投資活動淨流入212億元，而籌資活動淨流出122億元。較往年變化明顯。
這幾個數字粗略勾勒出了中國奧園在2021上半年的整體情況：經營上努力回血，減少拿地；投資活動大幅減少，甚至可能在抽回資金；融資方面壓力巨大，融到的錢遠少于歸還的錢。
進入2021年下半年，恆大危機引發一系列連鎖反應，消費市場和資本市場對房企負面信息十分敏感。「信心」變得愈發珍貴而又脆弱。
中國奧園2016年起，開始高速擴張。2019年，中國奧園終於迎來自己的高光時刻——銷售額破千億，進入前30強。
2016年之後，高週轉、高槓桿成為房地產行業的一種普遍遊戲規則。多數房企藉此高速擴張，中國奧園只是其中之一。
但到了2020年，政策收緊前夕，中國奧園還是沒有暫緩腳步，繼續激進擴張。
發展這些項目，後續還陸續需要資金投入。而2020年8月，監管層開始用「三道紅線」限制房企加槓桿；12月底，限制銀行業金融機構涉房貸款的「兩道紅線」發布，房企融資來源進一步收緊。
融資收緊後，房企無法延續借新還舊的套路，更需倚重真實的經營活動。但中國奧園自身的造血能力相對較弱。惠譽在2020年10月的一份報告中曾指出，中國奧園的業務對低線城市滲透較高，且與相同評級的房企相比，商業地產業務比重較大，更易受到行業下行風險的影響。
窟窿究竟有多大，不能只看賬面情況。水面之下，隱形的有息債務早就暗流湧動。而這些隱性債務，往往在出現問題時才會進入大眾視野。明股實債與自融，對房企來說是心照不宣的「秘密」。隨著房企不斷爆雷，這些曾經隱秘的操作逐漸暴露。
明股實債的主要隱患有兩點：其一，負債率指標計算容易失真，影響對公司風險的判斷；其二，實際應該作為利息支出的財務費用，並不會體現在利潤表中，影響對企業真實盈利水平的判斷。
爆雷之後，訴訟接踵而至。公開信息顯示，其境內地產業務運營主體中國奧園集團，目前已因三個案件成為被執行人，被執行總額金額合計約21.64億元。
貝殼研究院分析師潘浩指出，中國奧園與其他陷入危機的房企類似，在整個流動性系統中，先是一個齒輪卡住了，由於缺乏信心的潤滑，故障又不斷傳導至其他聯動的齒輪，最後導致系統全面失效。
責任編輯:辛荷
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