【看中國2020年11月14日訊】年底越來越近，還債的時間點也越來越近，債權違約的頻率也越來越高了。經濟下行，企業盈利能力越來越差，因此債務違約首先從企業開始爆發也非常正常。
今年以來，債務雷爆的消息不斷出現，海航、恆大、工行這樣的大企業都開始在債務上出問題。前幾天，千億國企債務的遼寧省直屬國企債務違約更是點燃了企業債雷暴的話題，債券市場風聲鶴唳，債券人士膽戰心驚。
而就在11月12日，又一隻根正苗紅的國企債券違約了，帶崩了一片信用債，整個債券市場一片恐慌。
一
11月10日，永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱「永煤集團」）2020年第三期超短期融資券「20永煤SCP003」 到期未能兌付，本金10億元，構成實質性違約。這意味著繼華晨後，又一家大型國企債券發生實質性違約。
永煤集團成立於2007年，是河南省國有大型煤炭企業，控股股東為，持股比例為96%，實際控制人為河南省國資委。這次永煤集團違約出乎市場預期，因為就在上個月的10月10日，中誠信國際還給予永煤集團AAA的主體評級。和華晨違約之前，中國評級機構給與了比較高的信譽評級如出一轍。從這一點就可以看出去，中國的評級機構是沒有絲毫專業精神，更沒有什麼公信力可言的。很多人說中國的評級機構可以花錢買通，給你做出好的評級，我相信這是可能的，只是這樣就害了債券投資者。
在這次債券違約之前還有一個事也是很反常。10月20日，也就是在永煤集團債券發生實質性違約之前，永煤集團還發行了一隻債券。按理說，永煤集團債券在違約之前，公司的財務狀況惡化應該在相關的財務報表有所體現的。而發行新債券是需要通過會計事務所出財務報告和償債能力的風險評估材料的，可現在的情況是，在明知道永煤集團財務會出問題的情況下，相關評估機構和中介發行機構還幫忙永煤發行10億債券，去市場上圈錢割韭菜，這個性質就非常惡劣了。
二
所以在違約事件發生後，相關主管部門揚言依據《銀行間債券市場自律處分規則》，對發行人及相關中介機構在業務開展過程中是否有效揭示風險並充分披露、是否嚴格履行相關職責啟動自律調查，但這種事後調查顯然沒多大的用，風險已經產生，債券購買人已經受到了實質性的損害，得到賠償的概率非常小。
為什麼這麼說呢？因為一般債券違約了，主管部門應該要求企業應該變賣自己的所有資產來還債，包括核心資產。但是在永煤這裡，這塊操作出了問題。主要原因是市場發現，在地方政府的參與下，發債主體永煤的核心資產變得不具有分析性，也就是說永煤的核心資產可以不用來還債。賴賬的表現主要體現在兩個方面：
第一個表現就是核心資產可以隨意劃轉。比如永煤在違約前剛剛把價值35億元的中原銀行股權無償劃出，這就相當於一個人在大量借債後，把家裡最值錢的東西轉移出去，或者藏起來，然後申請破產一樣的性質，其實就是惡意逃債。
賴賬的第二個表現就是核心資產不可變賣。就是說一旦公司出現問題，政府就把核心資產以不對等的價格轉出，或者債照樣欠著，但核心資產正常運行，並不會變賣用於還債。
這張圖是永煤集團核心資產永煤股份的情況，按照2019年報表淨資產和持股比例粗魯計算，這一塊資產價值將近300億元，永煤股份所有有息債務不過400億元，且不算其他的資產，僅僅是這個資產回收率60%應該有的。但11月11日永煤的市場成交價為淨價6元不到，成交也不止一筆，說明市場對於永煤債券回收率的預期低於10%。這個預期的內涵是核心資產永煤股份將不會被變賣，集團將選擇逃債。
永煤集團核心資產永煤股份的資產負債表部分情況（作者博客）
一旦核心資產變得不可分析，不能償還債務，那你眼前看到的都是假的。因為它都可以在違約前或者違約後被無償劃轉，或者違約後不會被作為償債來源。那信用債也就變得不可分析，整個信用債市場的基礎也就沒有了。
很多人批評茅台，但是貴州省雖然窮且債務重，但是還算比較有骨氣，公募債說不違約就不違約，起碼現在看還是說到做到的。山西省領導也一直在堅持重組和優化國企，甚至省政府領導為企業站臺兜底；而這次河南省的永煤集團有400億優質的煤炭資源卻公開違約，政府還幫忙轉移資產，公開耍流氓賴賬，也比起貴州和山西來，河南省領導層的人品一比就知道有多低，讓全國人對國企和政府的信用再次有了新的認識。
三
這一國企公開耍流氓的行為，在市場上的示範作用也是立竿見影。永煤債券違約引發了市場對於信用債的恐慌。11月12日，紫光集團三隻公司債均跌超過30%，盤中二次臨停。同樣，清華控股債券也下跌32.23%，觸發盤中二次臨時停牌。雲南城投一度下跌逾17%。這些債券價格的大跌，還會帶翻永煤其他數百億債券，而且還會帶翻其他國企債券，讓很多債券打底的基金公司血虧。
截至2020年11月10日，河南能源化工集團有限公司本部存續債規模255.3億元，子公司永煤控股存續債規模234.1億元，而公司本部2021年內需要兌付及回售的債券規模超過200億元，面臨很大的債券集中到期壓力。
從公開數據就可以看到，至少200億規模的債券會受到影響。假設一個基金產品持有2個，那麼就相當於100個產品受到影響，這個覆蓋面還是很廣的。而且，永煤的違約還使得煤炭類相關企業的債券受到衝擊。那麼對於持有這些債券的機構來說，肯定要面臨淨值的大幅下跌的風險。
剛才提到，被永煤帶下水的還有紫光集團三隻公司境內外債券，當天也都大跌超過30%遭到臨時停牌。紫光上半年債務高達8866億，2021年到期、票息4.75％的美元債價格11月10日晚暴跌至每一美元面值約26.9美分，創歷史新低，本月已重挫逾50％；一度觸發臨時停牌的「19紫光02」收跌37％至31元人民幣，創上海公司債市最大跌幅。3天後，紫光集團一筆13億元的債務即將到期兌付，紫光除了申請週一到期的十億人民幣信託貸款展期外，還在從中國城市商業銀行尋求新的貸款，以償還週日到期的13億人民幣債券「17紫光PPN005」；但債權人安徽某商業銀行截至當晚7點都未批准其展期。
在此前，紫光集團放棄贖回永續私募債的做法，讓市場愈發擔心其現金流的情況。導致了對其債券的恐慌性拋售。
從2018年4月份信用風險的爆發，到康美藥業、康得新，特別是最近海航、華晨、瀋陽公用、永煤、紫光等一系列企業信用風險的出現，讓大家覺得「信仰」可能要被打破了。特別是10月下旬以來，信用風險事件發生的頻率更高了。從瀋陽盛京能源兩隻存續PPN違約、青海國投永續延期，到「17華汽05」實質性違約、紫光集團稱不贖回「15紫光PPN006」，再到永煤實質性違約……這一連串的信用風險事件，讓債市從業者再度認真思考信用債的風險問題。
信用債市場就是會有信用債違約，作為市場人士都會尊重這點。但實際上很多政府和國企沒有任何誠信觀念，在需要債券投資者信任的時候幫企業做大資產，而出問題後就拒絕市場化處置資產，甚至低價劃轉企業核心資產，像永煤集團一樣，這是不負責任的行為。
如果逃債的風氣蔓延，各個省都效仿，早晚有一天，不管是企業還是投資人，我們所有人都將是受害者，信用債市場也將崩塌。
四
債市今年頻頻發生雷爆，按理說應該和貨幣和信用的緊縮有關。但是，偏偏中國今年不管是貨幣還是信用，都比較寬鬆。
如果觀察中國的貨幣供應量，無論是增速還是總量，人民幣廣義貨幣增量都達到了3年來的最高水平。就從2019年12月份迄今，M2就從198萬億元漲到現在的215萬億元，每個月的同比增長都在10%以上，這也絲毫與「緊貨幣」扯不上關係。
至於寬信用，看2017年以來的社會融資規模的增速和增量，特別是今年這倒絕對是真的。
換句話說，2020年以來的中國，真實情況是寬貨幣、寬信用，在這種情況下，居然卻出現了多隻高評級的信用債券違約，信用債市場整體暴跌的情況——只能說，這是另外的問題。
從5月份到現在，國內的債市場基本連續跌了半年，一直到10月末才有一波小反彈，但是，當央行副行長劉國強發話說，「資金要去實體經濟，不要去錢生錢的遊戲」，立即又稀裡嘩啦的跌了下來。
實際上，與往年不同的是，今年的民營企業債券違約並不是很多，這一波的違約潮以及市場所擔心的，都是那些過剩產能和殭屍國企的債券——要命的是，這些國企違約的債券看起來數量不多，但因為金額都極其龐大，動輒就是10億數十億的違約，一出問題就拖垮不少基金公司、銀行，導致其市場影響非常糟糕。
某種程度上說，大家心底裡都知道，很多國企都是在借新債還舊債，但都憧憬著，這些國企至少在當前低利率時代，可以撐上個幾年沒有問題，都抱著僥倖的心理。但沒想到的是，像華晨和永煤這種AAA級的信用債，居然直接躺下了，這一下子，讓市場信心頓失，導致了近兩日債券市場暴跌。
債市和股市還不一樣，這樣跌會出大問題。
債券分為兩類：利率債、信用債。利率債，就是有國家和政府信用擔保的債券，例如國債、央票、地方政府債等，一般情況下它不會違約，無非就是其價格會跟隨利率變動而波動，所以稱之為「利率債」；信用債，通常也稱之為產業債，就是由市場上的企業所發行的債券，因為純粹依賴於信用而發行，如果遇到企業違約，有可能一分錢也不剩——因為有可能會違約，所以投資信用債的收益，要高於利率債。
對於投資信用債的投資者而言他們主要是想獲取穩定而相對於國債更高的收益，為避免單個債券違約的風險，他們通常選擇購買一籃子信用債，只要債券市場整體不出大問題，對個別債券違約的事情，市場是有預期的、也是可以接受的。
但是，如果像現在這樣，大量AAA級的信用債券違約，債券基金價格暴跌，這就會讓市場產生極大的恐慌，懷疑會有一大波的企業債券違約潮，這意味著投資者會自動把風險給計價進來，投資者很可能對所有的產業債都格殺勿論——清倉所有的債券。這樣一來，那麼正常的急需要錢的企業也很難通過發行債券實現融資了，就是洗澡水和孩子一起倒掉。
要知道，2017年以來，我們國家金融改革的方向，就是要把以貸款為主的間接融資模式，給轉換成以股票融資、企業債券等直接融資的模式，如果產業債券市場暴跌，投資者完全不認可產業債，那就意味著，企業直接發行債券融資的途徑產生了梗阻，金融改革無從談起。
這一次華晨、永煤、紫光等一大批AAA信用債券雷爆，如果任由這些債券出現問題，那更進一步的情況，有可能是人們對整個中國融資體系的信用產生懷疑了，進而海內外資本和投資人集體拒絕投資，那基本就等於判了債市的死刑。若真到了這一步，像類似河南國資委這樣的政府部門以及有優良資產不還債的永煤集團這樣的國企巨騙，就都是罪魁禍首。
覆巢之下，安有完卵。那些還在投資企業債和債券基金的朋友，一定要擦亮眼睛，保護好自己的財富！
