【看中國2020年9月28日訊】恆大1300億元的專項債事件，這兩天在金融圈刷屏了。
前有泰禾，現有恆大，有句俗語怎麼說的？如果你在家裡發現了一隻蟑螂兩隻蟑螂，那麼，一定有幾千上萬隻蟑螂藏在你家裡看不見的角落。
更何況，恆大還是如此大的一隻蟑螂。
從「發現蟑螂」這個思路出發，很多人開始認為，接下來很可能有越來越多的企業（特別是房地產企業）債務違約，我們中國有可能會爆發全面的債務危機……
那麼，從宏觀債務上看，中國到底有沒有爆發全面債務危機的風險呢？
在分析中國債務是什麼樣子之前，先普及一點宏觀債務的知識，然後給大家講一個簡單的宏觀債務模型，最後再用這個模型，來判斷中國債務的危險性。
按照國際金融協會的統計分類，一個國家的總體債務狀況，可以體現為四個部分：
政府債務（包括中央政府債務和地方政府債務）+ 居民部門債務 + 非金融企業債務 + 金融部門債務。
將這四個部門的債務統計出來，就知道一個國家的總債務狀況。而其中（居民部門+非金融企業）的債務之和，又被稱為私人非金融部門債務（簡稱為「私人部門債務」）；（政府+居民+非金融企業）的債務，則被合稱為「實體經濟債務」。
債務絕對值，與該經濟體GDP的比值，就是所謂的「宏觀槓桿」。例如，政府部門槓桿率、居民部門槓桿率、非金融企業部門槓桿率、金融部門槓桿率、私人部門槓桿率等，而實體經濟的總體槓桿率，通常也被稱為一個國家的宏觀經濟槓桿率。
眾所周知，無論是政府部門還是金融部門，它們都是純粹的財富分配部門，並不會真正創造財富，而當代經濟，基本都是以債務為基礎來發行貨幣，驅動經濟增長的，所以，真正的經濟增長，必須依賴於居民部門或非金融企業部門債務的持續增加——
如果私人部門債務增加很快，表現出來就是經濟增長，就是GDP高速增長；如果私人部門債務增加有限，表現出來就是經濟停滯，就是GDP增長緩慢。對於一個大中型經濟體來說，在整體債務水平較低的情況下，政府部門和金融部門如果能夠建立足夠的信用，經濟很容易實現高速增長——我稱這一階段的增長為第一階段增長。
然而，當私人部門的債務到了一個較高的水平，即便政府和金融部門信用很好，也很難實現經濟的高增長了，絕大部分情況下會陷入經濟或金融危機——原因也很簡單，因為私人部門債務太高了，很大一部分債務是借新還舊的龐氏騙局，一旦遇到經濟上任何的風吹草動，就會出現大量的債務違約，這導致所有人都開始捂緊錢包，銀行不願意放貸甚至抽走信貸，這進一步增加了整個社會的債務違約，這就是經濟和金融危機。
所謂私人部門債務水平較高，是個什麼水平呢？根據1980年以來部分國家的經濟繁榮史，我個人認為，一般在私人部門債務/GDP到200%左右的時候，該國經濟快速增長的時代就會過去，經濟增長速度會變慢，甚至有可能發生金融或經濟危機。要說明的是，200%這個數值並不是固定的，通常與該經濟體的利率水平（國債收益率）有關。發達國家貨幣利率較低，能承擔的債務水平高一些，比方220%或230%，才會發生經濟或金融危機，發展中國家利率較高，可能在突破170%或180%的時候就會發生經濟危機。
金融或經濟危機發生之後，為了維持國家信用（主要表現是貨幣信用），避免債務違約大量出現，政府一定會選擇降息印鈔等措施，然後政府部門增加負債，逐漸接過私人部門的債務，表現出來，就是政府債務不斷增加，而私人部門債務水平有可能維持不變甚至下降……
接下來，如果私人部門的債務/GDP水平能夠有效降低，經濟就會進入新一輪的債務驅動型發展，但增速會大大低於第一個階段，而且時間也會比較短，我稱之為第二階段經濟增長。需要強調的是，第二階段出現經濟增長的概率很低，迄今為止只有美國出現過。
幾乎所有發展中國家，因為政府信用不足，貨幣不是國際貨幣，政府部門並沒有能力接過私人部門的債務（特別是外債），最後只能以貨幣大幅度貶值收場，陷入所謂的「中等收入陷阱」。即便是發達國家的政府有足夠信用，可以接過私人部門一部分債務，但如果前期私人部門的債務水平太高，政府接不過來，或者，接過來導致政府部門債務過高，自此以後，政府支出會嚴重擠佔私人部門開支及債務提升，整體上經濟依然會陷入停滯狀態。
所謂「政府部門債務過高」，根據日本和義大利的經驗，我將政府債務/GDP比例超過100%，定義為「過高」。
總而言之——當一個經濟體私人部門債務達到不可持續水平的時候（債務/GDP比例接近或超過200%），該經濟體一定會發生經濟或金融危機，結果要麼是政府部門接槓桿，要麼貨幣大幅度貶值；
如果一個經濟體的政府部門債務達到不可持續的水平（債務/GDP比例接近或達到100%），無論這個經濟體怎麼輾轉騰挪自己的債務，要麼貨幣大幅度貶值，要麼經濟陷入長期停滯。
下面這個圖，是2018年年底世界主要國家實體經濟分部門債務狀況。
2018年年底世界主要國家實體經濟分部門債務狀況（作者博客）
現在，我們可以來討論中國債務到底有沒有爆發債務危機的危險了。
關於中國最新的債務情況，根據國家金融與發展實驗室的數據，截止2020年二季度，中國居民部門槓桿率為59.7%，非金融企業部門為164.4%，政府部門為42.3%，三者加和為266.4%，相比2019年底的245.4%激增了超過20個百分點。
過去廿幾年間中國各個部門間的債務變化情況（作者博客）
乍一看，（居民+非金融企業部門）的「私人部門債務/GDP」高達224.1%，根據前面提到的標準，這意味著中國馬上就會爆發債務危機的樣子……
但實際上並不是。與私有制資本主義國家的債務劃分不同，他們的私人部門名副其實，但中國宏觀債務的「私人部門」並不是真正的私人部門，包括城投公司以及許多大型央企債務，至少在民眾眼裡，都是隱含政府信用擔保的，特別是城投公司債務，基本都是以地方政府的收入作為擔保的，實在與「私人部門」扯不上關係。
有人可能會問了，私人部門債務與政府部門債務的本質區別在哪裡？區別在於公眾（市場）對債務的信心和容忍度。如果是私人部門債務，一旦出現償付危機的苗頭，市場是不會給予這家公司繼續開展借新債還舊債的機會的。公眾的擠兌，通常會直接導致債務出現違約，進而引起經濟的動盪；然而，政府部門債務，即便是某個時間段出現了償付危機，中央政府自不必說，可以直接印鈔解決，即便是地方政府部門，公眾出於對公共部門的信任和中央政府連帶擔保的信心，會額外允許其債務進行展期，或給予其借新債還舊債的機會。
因為用地方政府未來的收入做擔保，城投公司的債務嚴格來說就是政府債務，再加上其他由地方政府未來收入做擔保的債務，通常被稱為「地方政府隱性債務」。這部分隱性債務，在中國是神一般的存在，可能連地方政府自己都搞不清楚。不同研究機構按照不同的口徑，有不同的測算數據，有從債務端估算地方政府融資平臺的融資來源，也有從資產端估計地方基建中政府類項目融資佔比，數據基本在30-50萬億元之間。
目前，無論泰禾還是恆大，或者是前兩年的安邦和海航，都在提醒我們，中國經濟處於債務驅動經濟的第一階段末期。但從整體來看，因為政府債務水平並不高，企業債務尚屬可控，現在泰禾債務和恆大專項債事件，更多體現的是個別企業和房地產行業的債務問題，波及全國的可能性很低。
實際上，因為疫情爆發、各省市社保支付虧空等原因，中國在2020年出現了多年來最大的財政赤字，如果按照今年兩會所確定的政府債券（包括地方政府債和國債）發行限額規定，即中國政府債券都頂格發行的話，到2020年底，地方政府債券餘額將增加7.5萬億，而國債餘額將增加4.5萬億，這意味著中國政府債務/GDP水平的大幅度抬升。
不管企業、居民還是政府債務，如果放任債務水平持續攀升，要不了幾年時間，中國債務整體上可以輾轉騰挪的空間會越來越逼仄……
