【看中國2020年9月18日訊】9月15日，離岸人民幣匯率突破6.8，創2019年5月以來的新高。同時，中國十年國債收益率下行約3基點，喻示人民幣流動性有所改善。
央行公開市場操作證實了這一點。9月15日，央行進行6000億MLF操作，其中9月17日有2000億MLF到期，即算考慮到期量，MLF淨操作量仍然達到4000億。
01 升值驅動力
之前提到過兩個觀點：
1）從過去一年的匯率波動歷史來看，央行所強調的人民幣匯率合理區間波動，區間是6.8-7.2。
2）人民幣匯率強勢得以實現，實際上是離岸央票、中美利差擴大以及資本和金融項入水口放開，出水口掐住，肉爛在鍋裡，水攔在境內的共同結果。
本次人民幣升破6.8的驅動力並沒有明顯改變，仍然是離岸央票、中美利差擴大以及入水口放開，出水口掐住，美元指數下挫的做出了助攻。
1）離岸央票：央行常態化在香港發行離岸央票，可以起到支撐人民幣匯率的效果。
2）息差覆蓋貶值預期：海外熱錢流入的目的是掙錢，掙錢要考慮收益和風險，熱錢進來的收益是息差套利，熱錢進來的風險是人民幣貶值可能性（貶值預期）。只有息差收益能覆蓋貶值風險，熱錢才會流入。人民幣貶值預期越高，要求中美息差越高。中美息差超額擴大可以在人民幣看貶預期增強的情況下仍能吸引熱錢流入，是穩定人民幣匯率最重要的手段，但息差擴大也是人民幣貶值預期增強的數據量化。
3）入水口放開，出水口掐住：9月2日，中國人民銀行、中國證監會、國家外匯管理局三部門聯合起草了《關於境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜的公告（徵求意見稿）》，公告旨在明確中國債券市場對外開放的整體性制度安排，進一步便利境外機構投資者配置人民幣債券資產。8月28日，外管局印發《經常項目外匯業務指引（2020年版）》的通知，其中第八條顯示，以出口貨物但資金不匯回方式對外轉移資產將更加困難。
4）美元指數助攻：9月1-14號，美元指數從91上行至超過93，人民幣貶值預期隨之增強，中美十年國債息差隨之走闊18基點對抗貶值壓力，從而維持了人民幣匯率的穩定。但9.15日，美元指數較快下挫，為（穩定的）人民幣提供了額外的上行動力，刺激人民幣一舉突破6.8。
02 逆週期突破幾無影響
較長期來看，中美息差擴大喻示人民幣看貶預期加強，反之則是減弱。但極短期的息差波動可能是噪音，中美息差較上日縮窄3基點似乎喻示著人民幣貶值有所預期下降，但更可能是央行放水形成的噪音。
9月15日人民幣匯率已經突破長期區間下限6.8，從價格到價格的反饋來說，突破一個長期固守的點位有利於刺激看漲預期。但價格到價格的反饋力度較弱，一般不足以逆轉週期性力量，目前中美息差較上日小幅收窄3基點至249基點，說明在人民幣突破6.8之後，人民幣看貶預期幾無改善。
人民幣匯率逆週期突破6.8對人民幣貶值預期的改善效果幾近於無（圖片來源：Getty Images）
但價格到價格的反饋對順週期的影響則不同，效果更可能會是壓倒駱駝的最後一根稻草。2019年3月末，中美十年國債息差僅為58.7基點，而匯率破7之後的2019年8月22日，中美十年國債息差已經走闊至147.6基點。
這顯示同樣突破關鍵點位，逆週期突破和順週期突破的效果截然不同。逆週期突破對預期的影響極不明顯，但順週期突破會導致人民幣看貶預期大幅增強，導致中美息差被迫走闊。
因為週期性力量的存在，人民幣匯率逆週期突破6.8對人民幣貶值預期改善效果幾近於無，人民幣後續的走勢仍主要決定於中美息差問題。
這就導致在考慮人民幣是否會繼續升值問題上，只需關注兩點：
1）繼續升值的基礎是中美息差擴大，國內經濟能否承受？
2）繼續升值會加大壓製出口，導致經常項逆差擴大，國內經濟和外匯儲備能否承受？
