中國經濟表現是滯脹，背後的風險值得關注。（圖片來源：Getty Images）
【看中國2017年10月23日訊】雖然3季度的資本市場走出了股漲債跌的經濟復甦預期，但實際的經濟表現卻是滯脹，這背後的預期差應該是未來值得關注的風險。
市場預期經濟復甦。今年以來，股市穩中有漲，而10年期國債利率創出新高，股漲債跌通常是經濟復甦環境下資產價格的典型表現。
工業景氣利潤回升。從最新公布的經濟數據來看，9月份PMI回升至52.4的6年高位，9月工業增速也比8月的6%小幅反彈，而9月國有企業利潤累計同比增速從21.7%回升至24.9%，經濟和企業盈利形勢似乎還都不錯。
3季度主要靠漲價。但從PMI的分類指數來看，3季度生產指數變化不大，PMI的回升主要歸功於價格指數的大幅飆升。從工業產品價格PPI來看，9月回升至6.9%的半年新高。而在3季度以來，工業企業收入增速明顯下滑，這也意味著3季度工業利潤增速的回升靠的是漲價、而非產品銷售的增加。
經濟增速首度回落。而從最重要的GDP增速走勢看，3季度降至6.8%，其中工業增速從2季度的6.9%降至3季度的6.3%，均為2016年以來的首次下滑。
為何3季度經濟開始下滑，我們認為有如下幾大原因：
設備投資週期難啟。今年以來，市場對新一輪經濟週期啟動給予厚望，一個重要的主角就是企業部門的設備投資，理由是經過多年的投資下滑以後，企業部門可以開始新一輪投資擴張，也就是啟動一輪長達7年左右的朱格拉週期。確實今年上半年製造業投資增速有所恢復，但3季度又大幅回落至零增長。
債務制約企業投資。我們認為，企業部門投資難啟主要由兩大原因，一是目前企業部門的整體負債率仍處於130%的歷史最高位，企業部門負債纍纍，根本不具備大幅舉債投資的空間。二是原材料價格上漲令上遊行業盈利改善、但上游產能過剩環保限產、想投資的投不了，而中下遊行業盈利受擠壓大幅下滑、該投資的不想投。
庫存週期已至尾聲。本輪庫存週期始於2014年3季度，工業產成品庫存增速的下降標誌著去庫存的開始，而到了2016年3季度，工業產成品庫存增速開始持續回升，補庫存給短期經濟帶來了增長動力，而這在2017年2季度達到頂峰。到了2017年3季度，工業產成品庫存增速出現3年來的首次回落，而一輪庫存週期通常就在3年左右，這意味著3季度庫存週期已經結束，去庫存開始拖累經濟增長。
出口部門貢獻下降。本輪中國經濟回升的一大動力來自於全球經濟復甦，體現為過去1年的中國出口增速持續回升，但在今年3季度，出口增速從9.3%回落至6.9%，出口對經濟增長的貢獻也顯著下降。影響出口部門表現的原因有兩個，一是去年人民幣貶值改善出口，而今年3季度人民幣大幅升值，將制約出口表現；二是進口增速遠超出口增速，意味著中國對全球經濟的貢獻要大於全球復甦對中國的貢獻。
展望未來，我們認為還有一個潛在的風險來自於房地產部門。
地產銷售首度轉負。9月份的全國地產銷售面積同比下降-1.5%，為兩年來首次出現負增長，3季度的地產銷售面積增速為1.6%，也比2季度的13.1%顯著下降。考慮到房貸利率的持續上升，消費貸監管趨嚴，以及地產調控力度不減、限購限售城市仍在增加，未來地產銷量的持續負增是大概率事件。
地產影響必將體現。但地產銷售下滑對經濟的拖累其實還未明顯體現，3季度的地產相關傢俱、建材等消費增速仍高，而9月份的地產投資增速仍保持在9.4%的高位。市場目前對未來的地產投資依然謹慎樂觀，理由是庫存大幅去化，9月份的全國商品房待售庫存位於歷史低位。但統計局公布的商品房庫存為已竣工未銷售的現房庫存，而今年以來全國商品房新開工持續回升，年內的新開工面積仍遠高於銷售面積，商品房施工面積創新高，這意味著考慮期房以後的全國商品房庫存其實並未明顯下降，因而如果地產銷售持續負增，地產投資也勢必會大幅下滑。
經濟從復甦到滯脹。因此，從真實的經濟表現來看，從2016年初到2017年中的經濟增速和工業品價格穩中有升，確實對應著經濟復甦；但2017年3季度呈現經濟增速下行而通脹上行，這其實就是典型的滯脹。所以，雖然3季度的資本市場走出了股漲債跌的經濟復甦預期，但實際的經濟表現卻是滯脹，而美國70年代滯脹期的表現是股債齊跌、現金為王，這背後的預期差應該是未來值得關注的風險。
本文作者姜超等人，來源於「姜超宏觀債券研究」，原文標題《市場預期和真實經濟——海通宏觀債券每週交流與思考第239期》。
