馬光遠認為，壓倒中國房地產的最後一根稻草，是人民幣的貶值和資本流出。（網路圖片）
【看中國2017年1月18日訊】金德爾伯格的名著《瘋狂、驚恐與崩潰——金融危機史》，在我研讀過的所有有關金融危機的著作中，金德爾伯格的這本書是我認為有關這個主題最經典的兩本著作之一，還有一本是加爾佈雷斯的《1929年大崩潰》。加爾佈雷斯的《1929年大崩潰》寫於1955年，現在仍然在不斷地重印。按照加爾佈雷斯自己的說法，「該書每次重印，說明又一個泡沫引發的災難的到來。」
我為什麼推崇金德爾伯格的《瘋狂》一書，是這本書以幹練的語言，站在歷史和國際的視角分析了人類歷史上幾乎所有重要的金融投機事件，並對其背後的邏輯進行了全面的分析。
而且，在這本書裡，他一方面強調了所有的金融危機都有相似的特點，那就是表現為「首先是資產價格的不斷上漲」；另一方面，金德爾伯格不斷強調其貫穿全書的一個觀點：「投機狂熱和恐慌是由信貸供給的順週期變化導致的。經濟狀況好時，信貸供給快速增加；信貸狀況困難時，信貸供給顯著減少。」並且，他站在國際的視角討論了資產價格與匯率變化之間的關係。這對於討論當下中國的房地產價格，具有重要的借鑒意義。因為無論是信貸，還是匯率，都是影響中國房價的最關鍵因素。
在金德爾伯格看來，上世紀70年代以來，很多經歷過信貸泡沫的國家，都受到資本流入的困擾。大量的流動性需要找到出口，熱錢的流入導致本幣的升值，本幣的升值又導致資產價格的上升。受樂觀情緒的影響，大量的資金不斷進入房地產等市場，「要在列車開動前上車」成了很多人的共同選擇，從而導致資產價格的疊加暴漲。但是，一旦信貸泡沫破滅，房價就會暴跌，本幣貶值，資本外逃。這樣的劇情，在過去近半個世紀中不斷的在日本、東南亞、墨西哥等國家相繼上演。
信貸泡沫導致資產價格泡沫，每一輪房地產泡沫都有信貸投放過度的影子。這是金德爾伯格在考察了幾乎所有的金融危機之後得出的核心結論。
而且更重要的是，金德爾伯格發現了各國資產泡沫背後的關聯：日本房地產泡沫破滅之後，國際資本流入了東南亞、墨西哥、巴西等國，導致了亞洲金融危機和墨西哥危機；而1997年亞洲金融危機之後，避險的資金又流入了美國，導致了美國的股市泡沫。
因此，他認為，「低成本、大規模的跨國資金流動，以及持續不斷的外部衝擊事件（匯率體制改革、監管放鬆），正是當前世界經濟的突出特點。資本泡沫驅動資金流入，資金流入更加加速泡沫形成，這正是資金與資產泡沫間的實質聯繫。」
對於中國房地產而言，金德爾伯格的觀點的價值在於，一方面，給我們提供了一個思考中國房價的國際和金融大週期的視角。過去18年，中國房地產市場狂飆猛進，是三大週期——中國經濟證券化週期、國際資本加速流入週期以及中國經濟快速增長週期疊加作用的結果，而不僅僅是地方政府和開發商的共謀。在這個過程中，經濟證券化使得中國的貨幣供應超常規增加，國際資本的流入導致人民幣的升值，而中國經濟的快速增長週期又使得資產價格泡沫似乎有很強的支撐。這可以視為過去18年中國房價飆漲的根本原因，而快速的城鎮化又使得住房的真實需求處在一個飢渴期。
另一方面，金德爾伯格也告訴我們，當信貸週期結束，資本流出，本幣貶值的時候，資產價格的破滅就成了必然的結果。仔細思考這裡面的邏輯，目前，中國房地產面臨的就是信貸開始被動緊縮的情況下，資本流出導致人民幣貶值，房價面臨極大的向下的壓力。如果不能從歷史的教訓中吸取應對之策，很有可能引發系統性風險。
筆者對2017年的房地產維持謹慎，並提醒大家不要用過去18年房價一直上漲的經驗來預測未來。因為我們看到了資本流出和人民幣貶值這兩個逆轉的因素，以及價格到了一定程度之後，真實需求的萎縮。
基於這樣的理論，我一直強調，2017年房地產最大的壓力不是來自政策的調控，我過去反覆強調，這次調控是「為了救房地產」，中央經濟工作會議強調要防止「房地產大起大落」，主要是擔心出現「大落」，維持2017年房地產市場的穩定是確保中國經濟穩定的關鍵。我過去也一再說明，「保房價，還是保匯率」是個偽問題，恰恰是因為房價出現了泡沫化的趨勢，才導致資本避險流出。就此而言，壓倒中國房地產的最後一根稻草，肯定不是調控政策，而是人民幣的貶值和資本流出。
對於極不確定的2017年的中國經濟而言，確保房地產的穩定很重要，我們不希望房地產泡沫在2017年破裂，但這意味著，管理層要在匯率政策以及貨幣政策的選擇上需要極高的智慧。也許功夫真的在詩外。
（加爾佈雷斯在其《大崩潰》的最後寫道：將來，無論經濟是否基本健康，股市再現投機熱，隨後發生股價暴跌，都不可能再對經濟造成像1929年那樣的影響。但很顯然，加爾佈雷斯樂觀過頭了，當下還沒有結束的危機事實上就是過去危機的重演。就此而言，人類從歷史教訓中得到的教訓就是不斷重複過去的教訓而已。）
