日前，中國央行公布了三月份及第一季度貨幣政策執行報告，從執行看結果看，貨幣供應不算緊，而且從M2的增速上看，還似有加快跡象。
比如，3月末M2增速15.7%，比去年末（上個季度末）高1.9個百分點，比上月末高0.5個百分點。而且，M1的情況也有很大改變，增速達到11.9%，比去年末高5.4個百分點，比上月末高2.4個百分點。
但是，從貨幣市場利率、匯率的表達上看，卻看不出銀行系統流動性非常充裕的情況，同時我們也看到人民幣貸款同比增加1.06萬億，多增加515億，似乎也不離大譜兒。那為什麼貨幣供應量會有這麼大幅地增長？
在此筆者觀察到，中國一季度外幣貸款增長迅速。餘額達到7543億美元，約合人民幣4.68萬億元人民幣，同比增速高達34.8%。
與此同時，中國金融機構人民幣存款不可思議地增加了6.11萬億，比去年同期多增加了2.35萬億元。2012年一季度金融機構人民幣存款僅比2011年一季度增加3.8萬億元；尤其是進入3月份之後，人民幣存款增加了4.22萬億元，同比多增1.27萬億元。
這是什麼概念？今年前兩個月，人民幣存款增長總計不過1.89萬億元，而3月份一個月的增長數額達到了前兩個月的兩倍有餘。貸款增長1.06萬億──未見異常，住戶存款增加3.7萬億（去年同期是3.1萬億元）──似乎也不算太異常，那為什麼總體存款增長如此之大？
從數據比較看，非金融機構存款去年是淨減少707億元，今年是淨增加1.61萬億元，這顯示出巨大的反差；同時，財政存款去年一季度末的餘額是2.7萬億元，今年是931億元，也存在巨大反差。
M2增速的加快是不是與上述異常相關？也許。但無論如何，整個一季度2.76萬億元的貸款對應6.11萬億元的存款，顯然過於異常。
異常從何而來？筆者的疑慮是，大量外幣貸款轉化為人民幣存款，從而套取利差和匯差。如果我的猜測不錯，那說明人民幣近期的大幅升值，已經給國內金融市場帶來嚴重的扭曲。
它意味著，投機性需求創造了大量的人民幣存款（銀行流動性），推高了M2。這是過去8年中經常看到的惡性循環狀況──人民幣越升值，熱錢、國內企業結匯以及外幣貸款增加越快；各路外幣結匯越多，銀行體系的流動性越大；銀行流動性越大，央行收緊流動性的動作越強；央行收緊流動性的動作越強，人民幣升值預期越高；人民幣升值預期越高，並實際推升人民幣幣值，熱錢等結匯數量越大，銀行流動性又被推高。
筆者曾經多次說過，在開放度越來越高的中國，貨幣政策的獨立性已經基本失去。
有人按照「保羅•克魯格曼三元悖論」的原理認為，開放過程中，只要匯率的浮動性足夠，貨幣政策就可以獨立。但這個理論是有問題的。
因為，它至少暗含了「各國貨幣平等以及各國貿易地位平等」的前提假設，但現實經濟中，這樣的前提假設並不成立。所以，我們不能信賴這個「三元悖論」的原理，至少不能100%的信賴。
實際情況告訴我們，市場更加符合「反身性原理」。當一種趨勢出現之後，這個趨勢一定會出現「過激效應」，然後走向反面。在人民幣匯率的問題上也一樣，當升值成為趨勢之後，它一定會出現「過激效應」，實際現在正處於「過激效應」的過程中。
如果央行如果以緊縮貨幣的手段壓低M2，那不僅上述惡性循環還會繼續，而且中國市場會出現「劣幣驅逐良幣」的結果。
過去數年中，中國發生過這樣的情況，因為熱錢大量流入，形成中國流動性氾濫；央行沒有能力控制「熱錢」，卻在國內收緊信貸。
結果是：企業生產受到壓力壓制，不得不通過出口商品降價加快資金的週轉速度，同時壓低了歐美的CPI，更使歐美有條件保持低利率，從而使更多的「熱錢」持續增加湧向中國，進一步加大了中國的流動性壓力。
最後可以看到，流動性越來越多，但企業卻「渴死」了。為什麼會這樣？因為「熱錢」流入是通過存款套取中國的利差和匯差，大約可以獲得8%的無風險收益；這樣的存款推高了M2，但央行為了壓低M2，卻從中國實體經濟經濟身上抽血。
結果當然是，「熱錢」流入置換了中國實業資本──劣幣驅逐良幣，讓企業在浩瀚的流動性當中「喝死了」。我們應當不會忘記2008年年初，中國實體經濟的慘狀。
不錯，筆者擔心這樣的事情還會在中國發生。因為，中國的開放程度更高，而央行官員的思想觀念和主觀認知並未發生改變。除了工具差異之外，所有的做法和當年一樣。
