上週中國政府開始新一輪政策放鬆的跡象表明，現在是準備歡慶年末股市反彈的大好時機了。
果不其然，亞洲市場出現了自2007年以來的最佳表現：上週恆生指數漲幅達7.6%，在香港上市的內地公司股上漲了10.2%。
就像我在上週專欄中所強調的那樣，市場普遍預期中國內地貨幣政策已經出現拐點。抑制高通脹和高房價已經不再是中國政府壓倒一切的工作重心。
就在上週三，中國央行將大型金融機構的存款準備金率下調50個基點，降至20%，這是自2008年12月以來中國央行首次下調存款準備金率。
如果這是全球第二大經濟體新一輪政策週期的開始，那麼當基金經理在做戰略性資產配置決定時，這有可能引起他們的注意。展望明年，在那些仍受緊縮經濟拖累的國家中，有能力且準備好實施擴張性政策的國家將格外引人注意。
央行上週的舉措可能只是政策寬鬆的開始。包括高盛（Goldman Sachs）和匯豐（HSBC）在內的一些外資投行預計，明年有關部門將不僅僅下調存款準備金率，還將降息。
到目前為止這仍然只是少數派觀點，但它表明瞭流動性池子再次獲得資金注入的可能。對股市來說，這仍然是個好消息。
不過先別急著下結論：一些分析師說新一輪政策寬鬆的週期可能就要暫停。這些分析師說，此次流動性刺激政策的效果可能不如以往，且中國的銀行狀態不佳，難以重啟信貸寬鬆政策，因為他們尚未擺脫上一輪放貸狂潮的後遺症。
野村（Nomura）在一份新的研究報告中強調了中國經濟中信貸激增的事實：信貸總量佔國內生產總值（GDP）的比重從2008年四季度的121%上升到今年二季度的146%。
信貸量的激增加大了外界對發放給地方政府融資平臺的不良貸款破壞銀行資產負債表的擔憂。野村說，命令銀行進一步放鬆信貸只會令這些問題雪上加霜。
惠譽國際評級（Fitch Ratings）也打擊了市場有關新一輪信貸寬鬆的預期。在一份新的報告中，惠譽說上週央行下調存款準備金率的幅度有限，難以對銀行的信貸擴張戰略產生任何實質性影響。但更嚴重的是，他們還警告說，隨著流動性降低，銀行得以調用的資金也在減少，這令外界質疑他們繼續擴張信貸的能力。
不過，也會有人指出內地銀行再次展現出的靚麗業績──為什麼還要擔心呢？
然而，惠譽認為，由於有關部門在暫緩行使債權人權利以及支持資金緊張的借款人等方面實行區別對待政策，銀行資產質量下降的情況仍將不為人所知，直到真的惡化到無法隱瞞為止。
簡言之，這意味著不要依賴銀行公布的不良貸款數據和計提的壞賬準備作為評估中國銀行業資產質量的可靠指南。
相反，隨著流入的源自資金緊張的借款人的現金減少，以及更多銀行資源被導向實力較弱的實體，一旦流動性承壓，就可能出現拖欠貸款的情形。
惠譽說，這種情況造成的後果之一是，今年中國內地銀行信貸擴張的能力大大降低。資金和流動性已經出現緊縮，由於密集發行理財產品，銀行的支出壓力驟增。
對於發行理財產品的銀行來說，由於潛在現金支出壓力巨大，這些產品構成了一種特定風險。惠譽說，由此導致的存款搬家現象日益增加是資金和流動性減少的主要原因之一。
惠譽估計，截至三季度末，在銀行存款總量中，有9.5%購買了銀行理財產品。已經發行的此類產品規模據估計達到7.7萬億元（約合1.2萬億美元）。
在銀行存款實際利率仍然為負的背景下，銀行理財產品受歡迎的原因之一是此類產品承諾的回報率更高。這一定會讓有關部門在做降息決策時三思而行。
野村也強調說，還有其它一些因素可能會給有關部門實施過分寬鬆的政策帶來限制。
其中之一便是就業市場的情況和2008年不同。2008年時，每100個求職者競爭98個崗位；今年三季度時，每100個求職者競爭104個崗位。
此外，2008年11月的通脹率只有2.4%，而如今通脹率仍在5%以上，且越來越多的人認為從結構角度看，這一數字還會更高，這將限制政策擴張的力度。
或許，中國內地投資者對新一輪政策寬鬆週期的看法更值得我們關注。雖然上週在香港上市的內地公司股價反彈，但值得注意的是，滬市卻沒有出現類似的情況──上週，滬市成為了惟一一個下跌的區域市場。
