幸福的家庭彼此相似，不幸的家庭各自不同。這句話同樣適用於股市。
當各國股指輪番上漲時，從業界到媒體，大家異口同聲的稱讚技術進步的不可阻擋，經濟高速增長的輝煌前景，以及「永久」馴服了通脹和經濟波動的英明的央行。當股指如今年這樣頻遭大變，疲弱無力時，人們則開始講起各自的悲觀故事來。發達經濟體哀嘆復甦的乏力與不知路在何方的迷茫，包括中國在內的新興經濟體則在轉型壓力造成的慢性焦慮之外，更添上了一層通脹高位反覆的燃眉之憂。人們偶爾碰到交流一下各自悲觀的故事，更增傷感，哀嘆股市無望，不如度假去也。
對中國通脹的擔憂無疑是有道理的。業界本來預期通脹在6月見頂，結果7月份CPI繼續微升，擾亂了部分市場參與者的預期，準備金率繳存範圍的擴大無疑是雪上加霜。勞動力供應緊張的問題仍將長期存在。美國推出第三輪量化寬鬆（QE3）看起來是個時間問題，歐洲債務危機的最終解決似乎也逃脫不了至少是部分債務的貨幣化。回想2010年下半年QE2推出後大宗商品價格的暴漲，人們不由得對輸入性通脹的前景憂心忡忡。在這種內憂外困的環境中，我們理解市場關於通脹和中國經濟增長真誠的擔憂。
那麼中國通脹的前景到底如何呢？下一步市場又將何處去？要回答這些問題，需要追本溯源，釐清本輪通脹為何會上升地這樣急促，高點為何會如此難以承受，以及中國通脹波動的獨特內在機制；也需要釐清通脹和股市之間看似「剪不斷、理還亂」的關係。
回顧過去三十餘年的通貨膨脹史，中國的通脹主要由食品價格波動所主導，而中國特有的飲食結構使得豬肉價格顯得尤為重要，業界甚至戲言是「豬主導了股市」，因為豬肉價格的起落和CPI波動密切相關，而CPI的高低起伏又在一定程度上影響了宏觀調控的基調，進而影響了資本市場的資金面和政策預期。
既然豬週期如此重要，那麼豬肉價格又是由什麼決定的？研究者們對這一問題的回答五花八門，各顯神通，其中不乏匪夷所思、令人啼笑皆非的觀點。有人認為疫病和天氣是主因。有人認為貨幣是罪魁禍首，豬也是個貨幣現象。有人認為豬群內部的大豬小豬能繁母豬等「豬口結構」決定了豬週期，因此一年有兩百天奔波於各地豬場之間，實地調研母豬的真實存欄量。也許每個宏觀經濟的觀察家都有一套自己的關於豬的故事。
但有趣的是，這些形形色色的關於豬肉不得不說的故事，大多有意無意忽略了這樣一個重要的經驗事實，就是豬肉價格和整個經濟範圍內的價格壓力存在著顯著的一致性。例如在2004年和2007-2008年的豬週期中，豬肉價格的升降與整體價格壓力的漲落存在相當強的一致性。在兩個週期中，生產資料價格、各種服務的價格以及豬肉價格都在同步快速上漲。歷史上其他時期的情況是類似的。
實際上我們沒有看到這樣的案例，即經濟中出現廣泛和持續的價格上升，但生豬價格在趨勢性下降；我們也很少看到這樣的案例，即廣泛的價格水平低且穩定，但生豬價格持續上升。通過仔細研究歷史數據，我們相信豬週期本質上是宏觀經濟週期的表象，而不是母豬的繁殖週期或生豬的補欄週期。
那麼生豬價格週期為什麼會與廣譜價格壓力存在如此強的同步性？關鍵因素是通脹預期的形成，以及由此導致的通過「壓欄」進行的存貨調整。實際上今年6月生豬價格同比上升超過70%的同時，存欄數同比上升超過4%，而豬肉消費增速卻出現下降，這暗示著「壓欄」行為、而非生豬短缺才是近期豬肉價格上漲的真正原因。仔細研究2007年生豬週轉率的數據，可以更清楚地看到壓欄的影響。
需要同時強調的是，中國經濟在前幾年走過劉易斯拐點後，食品價格進入了一個趨勢性的快速上漲通道，這系統性地抬高了中國通貨膨脹的波動中樞，使得許多低端產品和服務的價格變得越來越不穩定，並增加了拐點預測的難度。
那麼，從宏觀角度來看，通脹的中期趨勢是什麼？我們認為中國通脹將發生趨勢性的轉折。今年3季度也許就是通脹的季度高點，8月份可能就會開始下降，到明年年中可能會從目前6.5%的高位回落到3%左右的水平。隨著通脹的回落和政策預期的改善，資本市場所面臨的流動性壓力將得到階段性緩解。
一些研究者擔憂美國推出QE3對中國通脹的不利影響，這當然有道理。但從歷史上看。日本當年也多次嘗試了定量寬鬆政策，其效果邊際遞減，以至於最後無聲無息，甚至政策甫一落地，市場應聲而跌，因為政策力度不達預期。因此未來聯儲如果確實推出QE3，其效果以及對中國通脹趨勢的影響都尚存疑。
那麼，這又如何作用於股市呢？戲言之，通脹與股市的關係複雜並且有趣，可以簡單地概括為「情敵」關係，即開始時是「情人」，相互扶持，後期則變成「敵人」，互相傷害。
為什麼會早期會是「情人」呢？至少有兩個主要原因。第一是中國通脹上升多數時候源於內需擴大，這時企業盈利會有很大改善。第二是中國宏觀調控政策往往滯後於實際經濟運行情況，因此當通脹開始明顯加速後，宏觀調控才剛剛開始，而且往往調控力度是逐漸加碼的，使得在調控初期對經濟的抑製作用不明顯，資金成本的上升也不很顯著，反而可能刺激市場進一步樂觀預期。
為什麼後期又會是「敵人」呢？關鍵原因是隨著緊縮效應的顯現，需求的下降趨勢逐步形成，企業盈利能力開始惡化；同時緊縮政策導致資金成本高企，降低了市場的估值水平，從而形成「盈利」和「估值」的「雙殺」。
就中國股市的歷史而言，回顧過去10年的經濟金融數據，我們可以看到在2003年-2004年那一輪通脹中，CPI從2003年7月開始爬升，2004年8月見頂；上證綜指從2003年10月開始上漲，截至2004年3月上漲了約30%，隨後則出現了幅度更大的下跌。同樣，在2007年-2008年的通脹週期中，通脹從2007年1月的2.2%上升到2008年2月的8.7%，上證綜指在此期間延續了上漲趨勢，直到2007年10月才見頂，隨後也出現了更驚人的下跌。
去年下半年以來隨著通脹壓力的出現，市場「先漲後跌、小漲大跌」的特徵仍然很清晰。
同樣的道理，通脹在最高點開始轉折向下的時候，市場一般都處在最困難時期，這種局面在通脹下降後還會延續一段時間。原因是這時需求下降和盈利惡化的過程仍然在繼續，而資金面的緊張則處於最嚴重的時候，「盈利」和「估值」的「雙殺」尚未逆轉。
隨後一段時間，隨著通脹下降趨勢的確認，資金成本下降，政策預期逐步改善，經濟也逐步穩定下來，市場開始恢復性上漲。2004年通脹見頂後，市場如此表現；2008年通脹見頂時，市場如此表現；就目前本輪通脹見頂的左側部分而言，市場（以及經濟）的表現與歷史經驗也是大體類似的。
這樣的看法也許過去簡化了影響市場的其他複雜因素，例如金融海嘯、結構轉型、股權改革等，但如果集中於通脹和市場的關係看問題，情況可能大體如此。
就目前的情況看，通脹應該已經在7月份見頂，資金成本高企目前仍然是不爭的事實，經濟下降和盈利惡化繼續成為普遍的擔心，這與歷史上通脹見頂時市場的運行邏輯並無二致。
那麼市場是否會再次重複歷史的旋律呢？如果美歐經濟和國際市場不出大亂子，我們認為這種可能性也許是值得期待的。
