中國取代日本成為全球第二大經濟體之後。中國的樓市，僅次於黃金，或可能成為全球的第二大泡沫，這可能也是國務院下決心調控樓市的主要原因吧。
但是，為什麼中國的房價屢調屢漲？正如同我們此前的研究，「政府的土地出讓收入與各項稅費收入和房地產商的毛利潤，各佔房價的四成左右」，因此高房價不僅是地方政府和地產商的共同利益，並且地方政府與地產商可能在「精巧」的平衡中分享著這一共同利益。這也正是中央政府責成各地政府出臺並公布樓市調控目標的理由所在。但是，目前已經出臺的一線城市樓市調控目標，除北京強調「穩中有降」之外，其餘城市的樓市調控目標，不是控制房價而是在控制房價的漲幅。如何設計精準的樓市調控政策？我們不妨在招商地產、保利地產、萬科A以及金地集團（下稱「招保萬金」）這一背景下，以保利地產為例，展開一些分析。
保利地產業績為何大幅增長？
如圖表1，保利地產2010年的淨資產報酬率為17.19%，這一盈利水平在已經公布年報的A股上市公司中位居前10%，與2009年比較，增加了2.33%。保利地產2010年與2009年的比較分析表明：
1. 保利地產的銷售淨利潤率卻從17.44%下降至15.34%。銷售毛利潤率從36.81%下降至34.12%。銷售毛利潤率的下降，是銷售淨利潤下降的主要原因。根據杜邦分析法，銷售淨利潤率的下降，無疑將導致淨資產報酬率的下降。
2. 總資產週轉率從0.2559下降至0.2356，這也將導致淨資產報酬率的下降。
3. 權益乘數（資產總額/股東權益總額）從3.3318上升至4.7572。這意味著保利地產的負債水平在大幅度上升。這也是保利地產在銷售利潤率和總資產週轉率下降的背景下，淨資產報酬率仍然有一定程度增長的主要原因。同時，大幅度地舉債，導致保利地產的資產負債率從69.99%進一步上升至78.98%。
圖表_保利地產的主要財務指標(圖表1)
2010 2009 2008 2007 2006
I. 淨利潤/淨資產=II IV V 17.19% 14.86% 19.42% 12.69% 18.26%
II. 淨利潤/主營業務收入 15.34% 17.44% 19.61% 20.06% 18.21%
III. 毛利潤/主營業務收入 34.12% 36.81% 40.80% 38.50% 35.82%
IV. 主營業務收入/總資產 0.2356 0.2559 0.2894 0.1984 0.2442
V. 總資產/淨資產 4.7572 3.3318 3.4219 3.1863 4.1081
VI. 資產負債率 78.98% 69.99% 70.78% 68.62% 75.66%
保利地產緣何大幅度舉債？
從圖表2來看，2010年，雖然保利地產賺取了55億元的淨利潤(含少數股東權益)，但其經營現金淨流量卻為-223.6億元。為什麼保利地產賺了利潤卻賠了「錢」？
進一步觀察圖表2，我們不難發現，2010年，保利地產的存貨水平上升了498億元，從而吞噬了498億元的現金。而2006年至2009年這四年間，保利地產的存貨水平總共上升了543.8億元，換句話說，保利地產去年一年增加的存貨，幾乎相當於2006年至2009年這四年增加的存貨。隨著存貨水平連年攀升，尤其是2010年存貨水平大幅攀升，不僅吞噬了保利地產賺取的利潤，還給保利地產帶來持續的現金缺口。
保利地產的存貨為什麼會大幅度增加？原因可能包括：第一是囤地，這導致蓋房子的「原材料」大幅度上升；第二，開工的項目多於竣工項目，導致「在產品」的增加；第三，完工住宅項目大於銷售量，導致「產成品」增加。
如果保利地產不從外部尋求財務資源，可能會難以為繼。於是我們觀察到，2009年，保利地產淨融資113億元，其中淨借款52億元。2010年，保利地產淨融資281億元，其中淨借款310.7億元！
圖表_保利地產的現金流量分析(單位:萬元)(圖表2)
2010 2009 2008 2007 2006
一、 淨利潤 550528 400773 304367 162827 73395
(含少數股東權益)
折舊與攤銷 20022 5168 2399 1839 1197
財務費用 2490 1778 890 342 350
其他非現金損益 -12854 -23458 17193 -11219 -20204
二、 營運資本變動前的現金流 560185 384261 324849 153790 54737
存貨的減少 -4979920 -1990330 -1464800 -1467050 -516456
經營性應收項目的減少 -444474 -563219 -19913 564588 -63532
經營性應付項目的增加 2627220 2054810 400819 -188912 123065
三、 經營活動產生 -2236990 -114479 -759047 -937580 -402186
現金流量淨額
四、 淨債務融資 3107090 520390 1013137 699151 258000
五、 淨股權融資 -290456 612413 -156650 640396 193808
六、 淨融資 2813260 1130590 849602 1319860 444367
囤地、囤房的融資政策有哪些潛在的破壞性？
如圖表3所示，2010年，保利地產的總資產為1523.3億元，較2009年增加了625億元。其中，存貨增加498億元，佔總資產增量的79.68%；投資性房地產增加34.3億元，佔總資產增量的5.49%；兩者一共增加532.3億元，佔總資產增量的85.17%。
保利地產囤地和囤房的資金從何而來？從圖表3我們不難發現，相對於2009年，2010年保利地產的長、短期借款和應付債券等主動性負債增加269.3億元，佔總資產增量的43.09%；保利地產的預收賬款等自發性融資增加217.1億元，佔總資產增量的34.74%；兩者合計增加486.4億元，佔總資產增量的77.84%。
概言之，保利地產囤地、囤房的資金，主要渠道可能來自於銀行借款和預收客戶的購房款。保利地產的這一融資政策，可能具有很大的潛在風險：
其一，根據我們的測算，保利地產每1元的資產僅能夠賺取3.61分的營業利潤，遠低於每1元借款6.06分的利息水平。這就意味著保利每借1元，其稅前利潤就減少2.45分。在樓市觀望氣氛濃郁的背景下，房價可能存在下降的壓力，這有可能惡化保利地產未來的淨資產報酬率，從而危害股東的利益。
其二，如圖表3所示，保利地產的存貨與投資性房地產佔其總資產的74.93%。根據我們的測算，如果房價下降幅度超過28.05%，保利地產就有可能陷於資不抵債的窘境。這裡筆者無意對未來房價跌幅作任何預測，但中國樓市泡沫的存在性、泡沫終將破滅的一般性，意味著房價終有一天，會向其均衡水平回歸，讀者朋友可以根據自己對中國樓市泡沫水平的估計，自行判斷保利地產資不抵債的可能性。但無論如何，高的資產負債率，意味著較高的貸款違約概率，尤其在樓市走向不明朗的市場環境中。
其三，如果保利地產的資金鏈條出現問題，預收客戶的515.4億元售房款，如何才能清償？保利地產的高負債政策，會不會危害到客戶的利益？
保利地產用借款等主動性負債和預收款等自發性融資來滿足其囤地和囤房對資金的需求，會不會危及股東利益、會不會危及銀行的利益、會不會危及購期房的客戶？均有賴於對房價走勢的判斷。這裡我們不妨再分析一組數據：
●2011年3月，北京住宅均價為25023元/平方米，一套100平方米左右的公寓的價格約為250萬元。
●2010年北京市場人均可支配收入為29073元。
●2009年為17893元，2010年1~11月，城鎮居民人均消費支出18165元，同比增長10.7%。我們可以用兩種方法估計2010年的人均消費支出，一是2010年的人均消費支出18165元除以11再乘以12，即19816元；第二種方法是2009年的人均消費支出17893元×(1+10.7%)，即19808元。
●根據上述估計，北京的人均儲蓄約為9256至9265元。購買一套住房需要一個人270年的儲蓄。需要兩個成年人組成的家庭135年的儲蓄。假設每一代人能夠儲蓄40年，需要3.375代人的儲蓄才能在北京買一套公寓！
讀者朋友可自行分析，以北京為例，這種高房價水平是可持續的房價水平嗎？如果不可持續，保利地產的融資政策會不會危及股東、銀行和購期房的客戶的利益？
圖表_保利地產資產負債結構分析(金額單位:萬元)(圖表3)
2010年 2009年 變化量
現金 1915140 12.57% 1522790 16.95% 392350 6.28%
存貨 10989800 72.15% 6009890 66.90% 4979910 79.68%
投資性房地產 423960 2.78% 80739 0.90% 343221 5.49%
其他資產 1903932 12.50% 1369657 15.25% 534275 8.55%
總資產 15232832 100% 8983076 100% 6249756 100%
應付賬款 421727 2.77% 272164 3.03% 149563 2.39%
預收賬款 5154430 33.84% 2983040 33.21% 2171390 34.74%
長、短期借款和債券 5175119 33.97% 2481970 27.63% 2693149 43.09%
其他負債 1279524 8.40% 549746 6.12% 729778 11.68%
股東權益 3202030 21.02% 2696150 30.01% 505880 8.09%
精準調控政策應如何設計？
通過對圖表2和圖表3的分析，我們不難理解，保利地產之所以敢於囤地、囤房，可能是因為它能夠通過預收款、長短期借款獲得囤房所需的資金。保利地產之所以能夠在囤房、囤地導致經營現金流量出現巨額缺口的情況下，通過不斷尋找外部的財務資源來支撐其擴張政策，主要原因可能也在於此。
為什麼我們設計調控政策時，不充分考慮這一事實？
如果我們能夠控制上市房地產企業通過股市再融資的渠道，如果我們能夠控制銀行向開發商貸款的規模，如果我們能夠從保護期房購買者利益的角度出發，把期房購買者預付的購房款集中起來管理，保利地產是不是只有通過降價售房來緩解現金流的壓力？
從保利地產到「招保萬金」
圖表4報告了我國四大房地產上市公司的相關財務數據。除萬科A之外，保利地產、招商地產和金地集團的經營活動現金淨流量都是負的。即使萬科A的經營活動現金淨流量為正，但經營活動現金淨流量只有22億元，遠低於其215.6億元的盈利。導致「招保萬金」經營活動現金淨流量遠低於淨利潤的根本原因，都在於存貨大幅度的增加，即囤地和囤房。以萬科A為例，2010年的存貨水平相對於2009年增加355.2億元。
「招保萬金」如何解決囤地和囤房對資金的需求？和保利地產驚人的相似，它們都無一例外地採用了兩種融資策略：第一，借款。萬科A 2010年淨借款150.8億元。第二，預收期房銷售款。以萬科A為例，2010年預收賬款增加426.7億元！金地集團和招商地產的情況也大致如此。
這些分析表明，對股市的再融資、銀行貸款和預收款進行調控，可能是最為精準的調控政策。
圖表_招保萬金2010年主要財務數據的比較(金額單位:萬元)(圖表4)
保利地產 萬科A 金地集團 招商地產
1. 總資產 15,232,832 21,563,800 7,281,650 5,981,820
2. 淨利潤 550,528 883,961 313,284 248,399
3. 經營活動現金淨流量 -2,236,990 223,726 -305,877 -444,629
存貨增加 4,979,920 3,552,920 615,598 606,126
佔總資產百分比 32.69% 16.48% 8.45% 10.13%
預收賬款增加 2,171,390 4,267,040 650,970 177,024
佔總資產百分比 14.25% 19.79% 8.94% 2.96%
4. 淨債務融資 3,107,090 1,508,470 698,252 472,371
佔總資產百分比 20.40% 7.00% 9.59% 7.90%
5. 淨資產報酬率 17.19% 16.19% 14.91% 11.75%
6. 銷售毛利潤率 34.12% 40.70% 38.07% 39.78%
7. 資產負債率 78.98% 74.69% 71.15% 64.65%
資料來源:作者整理
（作者為中央財經大學教授）
