2011年上半年是中國央行的艱難時期。
2010年年初，研究機構的普遍判斷是，當年中國物價的形態是中間高兩頭低，因為2009年翹尾因素在6月、7月達到全年最高2.1%的水平，隨後回落，而新漲價因素預期相對平穩，但到後來，8月物價上漲後，就再也下不去了。
先前作出的預測判斷，忽略了一個重要前提：2009年四季度以來的收緊貨幣的力度要保持，並貫穿2010年全年。
2010年1月到4月，貨幣當局曾經試圖加強從市場回收流動性，通過公開市場操作回收頭寸。但是，到5月，隨著歐債危機加劇以及對國內經濟「二次探底」的過度擔憂，整個三季度市場投放的淨頭寸增加1.9萬億元之巨。貨幣政策事實上重回「極寬」軌道。
貨幣—資產—物價
目前關於通脹的主要分歧在於，中國通脹是短期現象還是長期現象。
認為中國通脹是個短期現象的理由是：目前的通脹是個結構性問題，天氣、災害導致農產品價格上漲，高儲蓄下難有長期通脹發生，產能過剩等等。如果這些推斷成立的話，結論必然是對於當前物價上漲，央行是愛莫能助的。
如果認為中國通脹是個長期現象，就需要著重從貨幣邏輯來解釋。這個邏輯是：貨幣—資產—物價。這不是某一個時點貨幣超量了，而是2003年以來，中國經濟就進入了超寬貨幣時期。土地和房地產價格漲起來後，才通過相應的傳遞渠道向物價的各個領域擴散。這需要時間的累積。
2003年以來，中國物價上漲主要由兩部分構成：城市服務性價格和食品。
城市服務性價格上漲很好理解，地價和房地產暴漲直接驅動人工成本上漲，經濟學上叫「生存線」。食品跟貨幣的聯繫稍微曲折一點，城市人工成本漲，對應的是農業人工的機會成本漲，同時，農產品流通過程屬於「大服務」，人工成本上去了，流通成本也上去了。安信證券研究發現，2000年以來，中國的農產品價格與勞動密集型程度呈現顯著正相關。
中國勞動力成本趨勢性上漲與「劉易斯拐點」逼近相關。但關於「劉易斯拐點」的判定目前理論界是有爭議的：到底是按照勞動力供求拐點，還是工資的拐點，還沒有形成共識。按照人口結構的變化，學者們計算的拐點時間多在2015年左右。
我們更關心工資上漲的過程。
從人口結構的拐點引發的工資上漲應該是一個均勻釋放的過程，而2006年以來，中國的勞工工資的上漲卻像峭壁一樣陡峭，令人困惑。中國的勞動力紅利的釋放完全有條件比日本更均勻、更持續一些，因為中國廣袤的國土和區域差異可以使這一過程有足夠的縱深，資方可以將工廠遷往內地，或可以用機器替代人工，但當下內地的土地等要素成本也在快速上漲，所以，薪酬上漲呈現全局性剛性。
劉易斯認為，一個國家在拐點之前也會出現工資上漲，主要因為維持生存線的工資水平上漲。所以，我們不得不回望貨幣的泡沫，某種程度確是泡沫吞噬了中國的勞動力紅利。中國可能提早了十年迎來勞工工資的急劇上漲。
超量貨幣大量向資本品走，土地和地產價格急劇上漲，城鎮的生活成本、商務成本就上去了，勞動者的實際生活支付能力在下降，已經達到了不能承受的地步，當然要倒逼工資上漲。這些關係是相對的，務工成本漲意味著務農的機會成本漲，於是，牽引著農產品趨勢性上漲。反過來，工業利潤變得越來越薄，更多資金從實體出走，推動著資本品價格更快速度地漲，這是一個自我強化的循環。
收貨幣是作用於資產
假如我們認同中國通脹長期性的貨幣邏輯：貨幣-資產-物價，治理通脹方向其實就變得非常清晰，調控的關鍵在於邏輯的中間環節：資產。
收貨幣並不直接作用於物價，而是針對資產泡沫，資產價格一旦下行，今天碰到難題可能都不再是問題，通脹、人民幣升值壓力等等自然消退。
當然要實現這個目標，必須接受的一個經濟結果是經濟減速。當前宏觀調控的兩難，其實還是老問題：我們是要保持高速度，還是要低價格？
澄清三個偽命題
中國經濟的特殊性使得對於它總是出現一些新說法，這些說法往往似是而非。關於中國經濟有三個偽命題。
一是輸入性通脹。
有些觀察者很願意將中國通脹的責任都推到美國頭上，喜歡講「輸入性通脹」。經濟學有個概念叫「鏡像互補」，全球經濟作為一個開放經濟，整體是平衡的。如美國失衡，外部就必然得有一個經濟體也失衡，並與之彌補，才能長時間運轉。美國印錢，必須有外部世界接受，信用規模才可能膨脹。
中國經濟加大刺激，不減速，是當前美國經濟決策者最樂見的。因為這拓展了美國量化寬鬆的空間。那種鼓勵中國放水沖沙，與美國大打貨幣戰的建議是不可取的。
第二個偽命題是關於匯率綁架利率(加息引致「熱錢」)。
「加息引致‘熱錢’和升值壓力」是個習慣性的認識誤區。真實經濟的邏輯是這樣的。人民幣內在升值壓力來自於經濟超速增長，進來的錢是博泡沫和價差的，而非息差，如果國內堅定減速，抑制資產泡沫，跨境資本流入的壓力會減少，升值壓力會減輕。市場投資者也是這樣理解的。
過往幾年的經驗數據表明，當國內宏觀調控加碼，內需被抑制(進口減速)時，跨境資本流向將出現逆轉，錢開始減少進入國內，甚至流出境外。這是市場投資者的選擇。與內在經濟的邏輯相一致。
第三個偽命題是關於經濟減速對於就業的衝擊。
中國經濟減速的衝擊和央行緊縮政策的衝擊被嚴重誇大了，經濟減速造成就業壓力並不構成直接關係。
中國經濟要「保八」的理由一直是就業，特別是2000餘萬農民工的就業，關係到社會穩定。理論上講，一個經濟體實體化越高，抗衝擊的彈性越大。中國是一個有強大製造部門的經濟體，中國的經濟彈性在主要經濟體中應該屬最高之列。這正說明上世紀90年代的韓國為什麼在流動性危機的衝擊後迅速復甦，而今天的希臘卻不能。隨著流動性退潮，商品價格的下跌，製造業部門的競爭力是變強的，成本下降對激發企業家精神是有利的，對於就業是正向的。而不是被成本逼迫著用機器替代人工和轉移工廠，甚至乾脆離開實體經濟。
中國經濟減速的成本是資產部門(銀行、地產和地方政府)來承擔，而不是中國勞工。
不碰泡沫能否轉型？
中央的經濟工作會議剛剛結束。2011年中國經濟政策定位於「積極穩健審慎靈活」，這是關於處理「保增長、調結構、控通脹」三個宏觀目標的關係的政策原則，基本可以解讀為宏觀決策層不太會採取全局性緊縮的調控來應對當前日益嚴重的資產泡沫和通貨膨脹，希望需求管理和供給療法搭配，通過發展和改革來解決各種棘手問題，如結構失衡、泡沫和通脹。
中央經濟工作會議傳遞出的信息是，中國決策者希望在不逆轉貨幣條件的情況下，加快供給層面的改革(官方的說法是「轉變經濟增長方式」)，從根本上解決問題。
為此，積極財政政策成為重要的給力點。通過在民生方向擴張供給，來消除家庭的不安全感，提升他們的實際支付能力和收入，提高消費能力；通過減稅和減費(特別是減少企業上交的社保費用)，推動私人部門和民營經濟發展，擴大就業；通過對中低收入者發放生活補貼，來增強其忍耐通脹的能力。
筆者擔憂的是，通脹和泡沫條件下，結構性改革是否能夠有效地推進。通脹和泡沫都是逆國民收入分配的效果，如果不首先將其壓下去，會損害結構性改革的效果，甚至不得不停滯改革的進程。
根據經典的週期理論，「繁榮-衰退-蕭條-復甦」是必經的四個過程，經濟要走出危機，必須出現熊彼特式「破壞性創造」，它來自對既有資源配置結構的根本性調整，從而產生出新的經濟模式和財富創造方式。
蕭條和陣痛其實是經濟實施自我療傷的必然過程，蕭條和陣痛後，未來的繁榮才會更健康。
當凱恩斯經濟學派將「熨平經濟波動」上升至政府職責之時，經濟規律也被人為扭曲，於是，蕭條不常出現，取而代之的卻是衰退結束得更快，但復甦卻不得不延後。
這正是篤信市場經濟研究者的困惑。
