中國將重蹈日本覆轍?
這是目前投資者之間流傳的一種說法。任何人只要經歷過日本泡沫經濟的起落,聽到這種說法就應當拉響警鐘。
記得在1987年"黑色星期一"股災過後的幾年裡,日本的資產價格從昂貴發展到高得離譜,日經指數令人眩暈地飆升至39000點,令看空者大跌眼鏡。
與現在一樣,當時的邏輯似乎無可反駁:儘管西方世界在股市崩盤後一蹶不振,但日本經濟顯然輕鬆地就返回了正軌。日本企業憑藉它們的高市值,收購了一批值得炫耀的外國資產,日本銀行則擁有全球最高的信用評級。
但表象絕不代表事實。那場危機並不是讓日本毫髮無損,而是加劇了日本的結構性問題,為另一場嚴重得多的災難埋下了伏筆。在此後幾十年裡,產生健康的投資回報率的國家不是日本,而是疲弱的西方經濟體。
事實上,上世紀80年代的日本根本不會受到出口市場疲軟的致命打擊。其經常項目盈餘和強勁的財政狀況為宏觀政策提供了迴旋的餘地,使得任何形式的經濟放緩嚴格來講都只是暫時現象。日本央行適時猛踩油門,剛剛放鬆監管的銀行發起了充滿愛國精神的放貸狂歡。高端消費激增,但真正的行動出現在資產市場和資本投資領域,其佔國內生產總值(GDP)的比重迅速上升。
這聽上去是不是似曾相識?本應如此,因為同樣的動態在今天的中國以及其它一些發展中經濟體顯現無遺。
這些地區的利率在太長的一段時間內一直處於過低水平。如果像瑞典經濟學家克努特•維克塞爾(Knut Wicksell)假設的那樣,自然利率約等於GDP名義增長率,那麼本世紀的大多數時間,中國的利率都應接近10%。美聯儲(Fed)前主席艾倫•格林斯潘(Alan Greespan)一直受到指責,說他將利率壓得過低,引發了美國的房地產與信貸泡沫。但如果說美國的貨幣政策對美國而言是錯誤的,那麼對於那些"進口"了這種政策的高增長國家來說,錯誤就更為嚴重。其結果只可能是大規模的資產分配不當。
在2008年頂峰時期,上海股市的市淨率(pbr)超過7倍,遠遠高於1989年日本股市的5倍。經過過去18個月的動盪,這一比率已經降至3.3倍,但依然是世界第二高水平,僅次於印度。中國的住宅售價與收入之比,也讓美國的房地產熱潮相形見絀。看多者將高增長數字加入模型,以此為高不可攀的估值辯解。然而從歷史上看,GDP高增長與投資回報之間的聯繫微乎其微。日本出現經濟奇蹟的幾年裡,股市表現低迷,而以美元計算,韓國、臺灣和泰國等高增長率經濟體的市場指數20年來鮮有增長。
令人恐慌的是,以中國為中心的新興市場目前的泡沫可能只是未來危機的冰山一角。
上世紀80年代的大部分時間,日本--和今天的中國一樣--將政府指導銀行放貸(窗口指導(window guidance))置於貨幣政策之上。銀行監管放鬆加上受到G7支持的日元急劇升值,拉開了日本泡沫最後瘋狂的大幕。
在頂峰時期,東京皇宮所覆蓋土地的理論價值甚至超過了整個加州。但隨後便走投無路--資產市場崩潰和金融體系覆滅成為注定的結局。
如果中國繼續以日本為榜樣,盯住美元的匯率制度的取消將成為最後的導火索,引發規模堪比"哥斯拉"(Godzilla)的信貸狂潮。為什麼中國領導人會走上這樣一條災難性的道路呢?因為另一種選擇--釋放多年來在重商主義政策下積聚起來的通縮壓力--會極其痛苦,容不得人考慮。那就是日本決策者做出的選擇,而他們擁有管理准資本主義經濟的百年經驗。
這一次將以歷史上最大的泡沫收場--規模可能最大,涉及的人口總數肯定最多。中國能否像日本那樣堅忍地渡過隨之而來的金融動盪?似乎不太可能。
来源:金融時報
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