發表時間： 2007-03-25 21:09:03作者：李昕
2001年的一天，在紐約中央車站地下的「生蠔吧」裡，35歲的米切爾古登伯格（Mitchel Guttenberg）與好友埃瑞克富蘭克林（Eric Franklin）促膝而談。古登伯格欠富蘭克林2.5萬美元。不過，他想出了一個不花分毫就能還債的辦法。
古登伯格供職於瑞銀集團（UBS）證券研究部門，身兼執行主管和機構客戶經理，還是UBS投資審議委員會成員。每個工作日上午11點，投資審議委員會審議UBS分析師即將發布的股票升降級推薦，對投資者發布「買入」、「賣出」、「持有」等建議。
與眾多投資銀行的分析推薦一樣，UBS的升降級建議被投資者密切關注，並能在一定程度上影響股價走向。UBS內部有80個人能在開會之前看到評級推薦信息，古登伯格便是其中之一。
富蘭克林則掌管著貝爾斯登（Bear Sterns）公司旗下一隻對沖基金。兩人約定，古登柏格將UBS的股票評級信息提前透露給富蘭克林，後者則提前在市場上操作買賣，盈利兩人分成，古登伯格的部分，將用來償還欠富蘭克林的2.5萬美元。
華爾街上的金融消息每天湧動如潮，想利用內幕信息牟利者自然不止古登伯格一個。
2003年，在華爾街另一家百年老號摩根士丹利（Morgan Stanley）工作的26歲的律師蘭迪克洛塔（Randi Collotta）將所知的併購交易消息透露給好友瑪爾傑曼（Mare Jurman），從其交易的盈利中提成。
自2001年到2006年底，古登伯格透露出來的UBS股評信息口口相傳，逐漸構建起一個近十人的內幕交易圈，而從克洛塔那裡流傳的併購信息也輾轉數人。巧合的是，消息同樣流傳到精明的富蘭克林耳中。在五年時間內，13名華爾街的年輕白領憑藉兩個內幕信息源，在股市上悄悄賺取了1500萬美元。
2007年3月初，美國證券交易委員會（SEC）就涉嫌內幕交易起訴11人及三家公司，同時司法部提起刑事訴訟,已有四人認罪。此案金額較大，情節複雜，被SEC稱為繼伊萬博斯基（Ivan Boesky）之後最大的內幕交易案。
早在1986年，博斯基在加州伯克利大學演講時，就曾有「貪婪挺好，只要你感覺不錯」的「高論」。當時他靠重重內幕消息，在大量並購案中攫取了2億美元。不料，當年博斯基就因內幕交易被捕，被判刑三年半，罰款1億美元。SEC隨即掀起了打擊內幕交易的第一輪浪潮。
「SEC的執法隨著經濟發展的循環而動。」維恩州立大學的法律教授彼得海寧（Peter Henning）對《財經》記者說，「經濟上升期往往交易密集，容易出現很多內幕交易。到了經濟減緩或衰退的時候，種種問題顯露出來，SEC的執法重心又會轉到審計，就像在安然案之後那樣。」
「上世紀80年代的內幕交易醜聞震懾了整整一代華爾街經紀人。今天華爾街上的專業人士還很年輕，沒有見過年輕人戴著手銬從辦公室被提走的場面。」此案的主控律師羅伯特 凱普蘭（Robert Kaplan）在接受《財經》記者採訪時說，「但願本案能警醒新一代經紀人們，使他們免觸禁區。」
魔高一尺
古登伯格不可謂不知法，這從他與富蘭克林之間充滿了「007」色彩的聯絡方式中，便可見一斑。
從古登伯格知曉UBS的股評到正式發布，中間只有一天時間；也就是說，透露消息到交易完成都只有短短几小時。根據SEC和司法部的起訴書記載，古登伯格和富蘭克林專門購買了拋棄式手機，並且為此還編出一套暗號，靠發送簡訊傳遞消息，安排見面和支付酬金的時間。
有了內幕消息，富蘭克林為自己在貝爾斯登的個人賬戶、手中的對沖基金Lyford Cay賬戶，以及用他岳父的名義開設的賬戶牟利。
但是，富蘭克林的秘密沒有逃過同事的眼睛。同在貝爾斯登工作的羅伯特巴布科克（Robert Babcock）發現，富蘭克林總是在UBS發布股評之前買賣股票，而且無往不勝。他猜出富蘭克林定有來自UBS的內線消息，便偷偷監看富蘭克林的賬戶，並跟隨其走向為自己買賣股票。此後又有兩名同事也發現了其中奧秘，如法炮製。
即使在富蘭克林離職之後，因其在貝爾斯登的賬戶保留，巴布科克等三人跟隨其買賣不亦樂乎。
2002年，富蘭克林來到一家名為Chelsey Capital的對沖基金工作，他一度得意忘形，將秘密告訴了一名同事，還向後者展示了古登伯格發來的簡訊。Chelsey Capital利用內幕消息獲利200萬美元，而富蘭克林的同事本人賺取了32.5萬美元。
手握搖錢樹的富蘭克林不願總是給他人做嫁衣裳。2003年，他自己開設了對沖基金Q Capital，利用UBS的消息買賣，獲利30萬美元。
除了富蘭克林，古登伯格還有另一名線人塔夫迪（David Tavdy）。塔夫迪是紐約的一名經紀人，也是古登伯格多年的老友。
和富蘭克林一樣，掌握了UBS內線情報的塔夫迪為自己、所在公司、親戚朋友的賬戶上獲利600萬美元，其中幾個私人賬戶上獲利85萬美元。
更相似的是，塔夫迪的行動也被同事注意，並且悄悄跟隨交易。不過，塔夫迪遇上的人更加貪婪。他離職之後，曾經的主管要挾揭發其內幕交易的行為，向他索要了15萬美元的好處。
來自古登伯格的消息通過兩條枝蔓，流傳在一個近十人的小圈子中。從2004年開始，源於摩根士丹利的內幕消息也逐漸滲入到這個群體之中。
律師克洛塔把摩根士丹利經手的併購消息告訴遠在佛羅里達的經紀人傑曼，並在並購公開之前買入股票，等消息公布股價大漲之際再拋出。巧合的是，傑曼和貝爾斯登的巴布科克是朋友，將情報透露給他，兩人分成；巴布科克又把消息輾轉到富蘭克林的耳中。在兩年時間內，巴布科克靠此盈利7.5萬美元，富蘭克林則賺了23.5萬美元。
當內幕消息傳送的範圍如此龐大，交易進行如此頻繁，被美國的市場監控系統發現只是一個時間問題。
道高一丈
2006年初，在與紐約相距不遠的首都華盛頓，美國證券交易委員會大樓中，專門負責監控市場的25歲年輕律師凱普蘭覺得富蘭克林的賬戶異常——總是盈利。
這名剛剛從哈佛畢業的律師把富蘭克林及親友的資料調出一一查對，這樁巨大的內幕交易案便漸漸浮出水面。
「調查內幕交易最難的是發現交易和信息之間的關聯。SEC有充分的交易記錄和檔案渠道。在我們發現非法活動後，一般很快能起訴。」美國證交會律師凱普蘭對《財經》記者說。古登伯格一案，儘管案情複雜、涉及人員眾多，但從立案到起訴僅用了半年時間。
發現案情主要依靠SEC下屬的市場監控辦公室（OMS），和包括紐易股票交所、美國全國交易商協會（NASD）、期權管理監督局（Options Regulatory Surveillance Authority，ORSA）等在內的自律機構（self-regulatory organizations，SRO）兩個層級。此外，發達的媒體監督、回報相當於非法獲利的10％的知情人舉報制度等，也都是重要的輔助手段。
自律機構是交易發生場所，也是內幕交易監管的前沿。以紐約證券交易所為例，其下設的市場監控部門（Market Surveillance）與SEC的市場分析部門一起，依靠強大的軟體系統，對各種異常交易記錄作出反應。
其中，「股票觀察」分部為每隻股票都建立了專門的電子檔案，電腦分析其交易歷史和慣常情況，一旦有非常規情況出現立刻示警。
從投資者角度來看，「我們認為可疑的行為包括：某個賬戶經常在敏感時期交易，並總是獲利；或投資者第一次交易便購進非常大數量；或者突然頃盡所有積蓄進行某一項投資等反常情況」，都會引起SEC和自律機構的注意，凱普蘭說。
監管部門與麻省理工大學（MIT）聯合開發維護的軟體系統，將各類能影響市場的「重大消息」同交易記錄進行比較。用來比較的信息包括公司發布的利好或者利空消息、各方分析師的股評信息、《華爾街日報》和《商業週刊》等媒體的突發性報導或相關股票推薦等。實時監控的交易內容，則包括股票、期貨、債券、股指基金、封閉式基金等。一旦信息發布前有大量交易行為，監控部門能迅速調集相關資料進行核實，看此投資者是否有獲得內幕消息的途徑。
「我們建有強大的資料庫，包括公司高管和主要股東的資料、他們的家庭成員、甚至所在高爾夫球俱樂部的會員等。」紐交所發言人克里斯蒂安布拉克曼（Christian Brackman）對《財經》記者說。
去年9月，紐交所市場監控部門主管在國會作證，表示一旦懷疑有內幕交易出現，監管系統能為調查人員提供的資料，包括交易參與者的姓名住址、投資人的交易歷史和常用策略分析 、股票所屬的上市公司近期活動和會議、會議主要內容和參與人員記錄等。
下一代監控系統——案內分析監控（Inter-Case Analysis surveillance）很快將在SEC和自律機構投入使用。SEC主席考克斯（Christopher Cox）對媒體介紹說，案內分析監控系統能高效地全面分析交易類型和慣例，更迅速地調集相關人員的交易和個人檔案，必將進一步加強內幕交易的執法。
經過發現和初步調查，一旦SEC決定立案，由自律機構與SEC平行展開調查；如果案情嚴重，則有司法部和FBI介入偵破。有此天羅地網，不難理解SEC為何每年能提起30個至60個內幕交易訴訟。
誘惑難擋
世界各國對內幕交易均有立法，認為其損害了市場的效率和公平，理應打擊，但執法力度殊異。英國證券市場監管機構金融服務局（Financial Service Authority, FSA）近日公布一份報告，顯示2005年倫敦交易所23.7％的併購案前都存在內幕交易行為，而英國起訴的內幕交易卻寥寥無幾。
「歐洲很多國家不認為內幕交易是錯誤行為。在日本，公司之間有眾多聯繫，很多互為股東，連惡意收購案都從未出現過，內幕信息交易在所難免。」海寧教授對《財經》記者說，「而美國的法律強調保護中小股民的利益，希望為他們參與市場營造一個公平環境。」
美國的內幕交易也分合法與非法兩種。對於公司內部人員而言，如果他們預先制定好一個買賣本公司股票的計畫，按部就班執行交易，便被視為合法。有的上市公司專門留出窗口，在幾十天的時間段內不發布任何影響市場的消息，內部股東可在此時間段內安全完成交易。
金融中介機構本身對內幕交易有所防範。所有的機構都與員工簽署保密協議。
例如，UBS的分析部門規定，準備發表的分析報告是「市場敏感信息」，以口頭或書面形式向分析部門以外的人泄露，無論是否在公司內部。從操作上，幾乎所有的金融公司要求員工只能在本單位內開設交易賬戶，以期更好監督員工的交易行為。
目前只有美國對非法的內幕交易同時提起民事和刑事訴訟。美國司法人員判定內幕交易往往衡量三個原則：交易發生，交易者擁有非公開的內幕消息，並且違背了信託責任。對於信託責任的闡釋是決定執法覆蓋範圍的關鍵。
內幕交易立法之初認為，信託責任僅限於傳統內部人，即公司的管理人員、董事和持股超過10％的大股東。
伴隨市場的發展，逐步推廣到「臨時內部人」，包括政府監管人員和銀行、律師、會計師等金融服務人員，認為他們對公司負有臨時信託責任，也對自己的僱主負有信託責任。例如此案中克洛塔和古登伯格便分別違背了對摩根士丹利和UBS的信託責任。
但是此案中尚存疑問的，是偷偷跟隨富蘭克林賬戶炒股的同事們。他們的跟風行為是否對任何公司負有責任？海寧教授認為，「如果SEC能證明他們跟隨交易之時，知曉富蘭克林的消息來源是非法內幕信息，也可被視為非法。」——只是證明這一點並不容易。
內幕交易不會消失
中國的內幕交易涉案人員大多為直接內部人和親屬，即公司管理層和股東。曾被SEC起訴的新浪董事姜豐年、網易副總裁梁鈞（參見《財經》2007年第5期「姜豐年新浪股票之陷」）均屬此列。而在監管更為嚴格的美國市場，近年來案件多發生在間接內幕人，即銀行、中介機構和消息獲得人。
在美國，從監管部門到金融公司，正因對直接、間接內部人及其直系家屬的監管相當系統化，試圖靠內幕交易獲利的人往往通過朋友等第三方進行，且行動十分謹慎低調，以免引起監管當局的注意。古登伯格一案中，歷時五年間，個人賬戶上每筆交易盈利從幾百美元到幾千美元不等，極少上萬。而公司賬戶交易的獲利最多也就10萬美元。
與之相比，無論是2003年網易資深副總裁梁鈞70萬美元的拋售，還是2004年新浪姜豐年案中由其妻陳怡樺所得25萬美元的做空指令，顯然都不愧為「大手筆」，極易觸動敏感的監控系統。
通過第三方交易的問題是內幕信息往往流傳很廣。儘管交易者通常是內幕人的老友，但信息有如瓶中的精靈，一旦放出便很難控制其走向。此案中UBS的古登伯格以為自己只與富蘭克林和塔夫迪兩人合作，而摩根士丹利的克洛塔也覺得自己僅僅是與傑曼一人交易而已。殊不知，人人都看到出售信息是一個無本的買賣，消息輾轉數次，在十多人之間往復，最終導致東窗事發。
況且，內幕交易的目的就是從證券市場獲取利潤，無論時間長短，賬戶上總會呈現出超常的盈利。錢多容易事發，錢少則無利可圖，知法犯法的交易者無不在維護一個微妙的平衡。即使如本案中被告一樣，試圖通過少量交易掩蓋事實，經過多年的細水長流，難免不累計到一定數額，引起監管當局發現。
SEC近年來把對沖基金列為監控的重點。主席考克斯更是在本案公布之時稱其為加強對沖基金監管的表現。對沖基金一向以隱秘著稱。相對於傳統的基金、經紀公司和金融公司而言，呈交監管部門檔案較少，同時交易量巨大。2006年底，對沖基金掌握的資金高達7萬億美元。
「我們的內幕交易調查一般不針對某一種投資者，而是緊跟交易，追隨證據。對沖基金現在是我們監控的重點，因為他們掌握了相當規模的資本，完成了眾多交易。」凱普蘭說。
即使打擊力度如此之大，美國的內幕交易事件仍然頻頻發生。年輕的金融從業人員總覺得自己只要小心謹慎就能賽過市場。「他們知道這不對，但是誘惑難擋。你能很輕鬆地賺很多錢，而沒有人受到傷害，因為錢來自市場，感覺就像玩彩票一樣，」海寧教授評論道，「嚴厲執法能減少內幕交易的數量，但是永遠沒法杜絕。內幕交易是不會消失的。」
古登伯格供職於瑞銀集團（UBS）證券研究部門，身兼執行主管和機構客戶經理，還是UBS投資審議委員會成員。每個工作日上午11點，投資審議委員會審議UBS分析師即將發布的股票升降級推薦，對投資者發布「買入」、「賣出」、「持有」等建議。
與眾多投資銀行的分析推薦一樣，UBS的升降級建議被投資者密切關注，並能在一定程度上影響股價走向。UBS內部有80個人能在開會之前看到評級推薦信息，古登伯格便是其中之一。
富蘭克林則掌管著貝爾斯登（Bear Sterns）公司旗下一隻對沖基金。兩人約定，古登柏格將UBS的股票評級信息提前透露給富蘭克林，後者則提前在市場上操作買賣，盈利兩人分成，古登伯格的部分，將用來償還欠富蘭克林的2.5萬美元。
華爾街上的金融消息每天湧動如潮，想利用內幕信息牟利者自然不止古登伯格一個。
2003年，在華爾街另一家百年老號摩根士丹利（Morgan Stanley）工作的26歲的律師蘭迪克洛塔（Randi Collotta）將所知的併購交易消息透露給好友瑪爾傑曼（Mare Jurman），從其交易的盈利中提成。
自2001年到2006年底，古登伯格透露出來的UBS股評信息口口相傳，逐漸構建起一個近十人的內幕交易圈，而從克洛塔那裡流傳的併購信息也輾轉數人。巧合的是，消息同樣流傳到精明的富蘭克林耳中。在五年時間內，13名華爾街的年輕白領憑藉兩個內幕信息源，在股市上悄悄賺取了1500萬美元。
2007年3月初，美國證券交易委員會（SEC）就涉嫌內幕交易起訴11人及三家公司，同時司法部提起刑事訴訟,已有四人認罪。此案金額較大，情節複雜，被SEC稱為繼伊萬博斯基（Ivan Boesky）之後最大的內幕交易案。
早在1986年，博斯基在加州伯克利大學演講時，就曾有「貪婪挺好，只要你感覺不錯」的「高論」。當時他靠重重內幕消息，在大量並購案中攫取了2億美元。不料，當年博斯基就因內幕交易被捕，被判刑三年半，罰款1億美元。SEC隨即掀起了打擊內幕交易的第一輪浪潮。
「SEC的執法隨著經濟發展的循環而動。」維恩州立大學的法律教授彼得海寧（Peter Henning）對《財經》記者說，「經濟上升期往往交易密集，容易出現很多內幕交易。到了經濟減緩或衰退的時候，種種問題顯露出來，SEC的執法重心又會轉到審計，就像在安然案之後那樣。」
「上世紀80年代的內幕交易醜聞震懾了整整一代華爾街經紀人。今天華爾街上的專業人士還很年輕，沒有見過年輕人戴著手銬從辦公室被提走的場面。」此案的主控律師羅伯特 凱普蘭（Robert Kaplan）在接受《財經》記者採訪時說，「但願本案能警醒新一代經紀人們，使他們免觸禁區。」
魔高一尺
古登伯格不可謂不知法，這從他與富蘭克林之間充滿了「007」色彩的聯絡方式中，便可見一斑。
從古登伯格知曉UBS的股評到正式發布，中間只有一天時間；也就是說，透露消息到交易完成都只有短短几小時。根據SEC和司法部的起訴書記載，古登伯格和富蘭克林專門購買了拋棄式手機，並且為此還編出一套暗號，靠發送簡訊傳遞消息，安排見面和支付酬金的時間。
有了內幕消息，富蘭克林為自己在貝爾斯登的個人賬戶、手中的對沖基金Lyford Cay賬戶，以及用他岳父的名義開設的賬戶牟利。
但是，富蘭克林的秘密沒有逃過同事的眼睛。同在貝爾斯登工作的羅伯特巴布科克（Robert Babcock）發現，富蘭克林總是在UBS發布股評之前買賣股票，而且無往不勝。他猜出富蘭克林定有來自UBS的內線消息，便偷偷監看富蘭克林的賬戶，並跟隨其走向為自己買賣股票。此後又有兩名同事也發現了其中奧秘，如法炮製。
即使在富蘭克林離職之後，因其在貝爾斯登的賬戶保留，巴布科克等三人跟隨其買賣不亦樂乎。
2002年，富蘭克林來到一家名為Chelsey Capital的對沖基金工作，他一度得意忘形，將秘密告訴了一名同事，還向後者展示了古登伯格發來的簡訊。Chelsey Capital利用內幕消息獲利200萬美元，而富蘭克林的同事本人賺取了32.5萬美元。
手握搖錢樹的富蘭克林不願總是給他人做嫁衣裳。2003年，他自己開設了對沖基金Q Capital，利用UBS的消息買賣，獲利30萬美元。
除了富蘭克林，古登伯格還有另一名線人塔夫迪（David Tavdy）。塔夫迪是紐約的一名經紀人，也是古登伯格多年的老友。
和富蘭克林一樣，掌握了UBS內線情報的塔夫迪為自己、所在公司、親戚朋友的賬戶上獲利600萬美元，其中幾個私人賬戶上獲利85萬美元。
更相似的是，塔夫迪的行動也被同事注意，並且悄悄跟隨交易。不過，塔夫迪遇上的人更加貪婪。他離職之後，曾經的主管要挾揭發其內幕交易的行為，向他索要了15萬美元的好處。
來自古登伯格的消息通過兩條枝蔓，流傳在一個近十人的小圈子中。從2004年開始，源於摩根士丹利的內幕消息也逐漸滲入到這個群體之中。
律師克洛塔把摩根士丹利經手的併購消息告訴遠在佛羅里達的經紀人傑曼，並在並購公開之前買入股票，等消息公布股價大漲之際再拋出。巧合的是，傑曼和貝爾斯登的巴布科克是朋友，將情報透露給他，兩人分成；巴布科克又把消息輾轉到富蘭克林的耳中。在兩年時間內，巴布科克靠此盈利7.5萬美元，富蘭克林則賺了23.5萬美元。
當內幕消息傳送的範圍如此龐大，交易進行如此頻繁，被美國的市場監控系統發現只是一個時間問題。
道高一丈
2006年初，在與紐約相距不遠的首都華盛頓，美國證券交易委員會大樓中，專門負責監控市場的25歲年輕律師凱普蘭覺得富蘭克林的賬戶異常——總是盈利。
這名剛剛從哈佛畢業的律師把富蘭克林及親友的資料調出一一查對，這樁巨大的內幕交易案便漸漸浮出水面。
「調查內幕交易最難的是發現交易和信息之間的關聯。SEC有充分的交易記錄和檔案渠道。在我們發現非法活動後，一般很快能起訴。」美國證交會律師凱普蘭對《財經》記者說。古登伯格一案，儘管案情複雜、涉及人員眾多，但從立案到起訴僅用了半年時間。
發現案情主要依靠SEC下屬的市場監控辦公室（OMS），和包括紐易股票交所、美國全國交易商協會（NASD）、期權管理監督局（Options Regulatory Surveillance Authority，ORSA）等在內的自律機構（self-regulatory organizations，SRO）兩個層級。此外，發達的媒體監督、回報相當於非法獲利的10％的知情人舉報制度等，也都是重要的輔助手段。
自律機構是交易發生場所，也是內幕交易監管的前沿。以紐約證券交易所為例，其下設的市場監控部門（Market Surveillance）與SEC的市場分析部門一起，依靠強大的軟體系統，對各種異常交易記錄作出反應。
其中，「股票觀察」分部為每隻股票都建立了專門的電子檔案，電腦分析其交易歷史和慣常情況，一旦有非常規情況出現立刻示警。
從投資者角度來看，「我們認為可疑的行為包括：某個賬戶經常在敏感時期交易，並總是獲利；或投資者第一次交易便購進非常大數量；或者突然頃盡所有積蓄進行某一項投資等反常情況」，都會引起SEC和自律機構的注意，凱普蘭說。
監管部門與麻省理工大學（MIT）聯合開發維護的軟體系統，將各類能影響市場的「重大消息」同交易記錄進行比較。用來比較的信息包括公司發布的利好或者利空消息、各方分析師的股評信息、《華爾街日報》和《商業週刊》等媒體的突發性報導或相關股票推薦等。實時監控的交易內容，則包括股票、期貨、債券、股指基金、封閉式基金等。一旦信息發布前有大量交易行為，監控部門能迅速調集相關資料進行核實，看此投資者是否有獲得內幕消息的途徑。
「我們建有強大的資料庫，包括公司高管和主要股東的資料、他們的家庭成員、甚至所在高爾夫球俱樂部的會員等。」紐交所發言人克里斯蒂安布拉克曼（Christian Brackman）對《財經》記者說。
去年9月，紐交所市場監控部門主管在國會作證，表示一旦懷疑有內幕交易出現，監管系統能為調查人員提供的資料，包括交易參與者的姓名住址、投資人的交易歷史和常用策略分析 、股票所屬的上市公司近期活動和會議、會議主要內容和參與人員記錄等。
下一代監控系統——案內分析監控（Inter-Case Analysis surveillance）很快將在SEC和自律機構投入使用。SEC主席考克斯（Christopher Cox）對媒體介紹說，案內分析監控系統能高效地全面分析交易類型和慣例，更迅速地調集相關人員的交易和個人檔案，必將進一步加強內幕交易的執法。
經過發現和初步調查，一旦SEC決定立案，由自律機構與SEC平行展開調查；如果案情嚴重，則有司法部和FBI介入偵破。有此天羅地網，不難理解SEC為何每年能提起30個至60個內幕交易訴訟。
誘惑難擋
世界各國對內幕交易均有立法，認為其損害了市場的效率和公平，理應打擊，但執法力度殊異。英國證券市場監管機構金融服務局（Financial Service Authority, FSA）近日公布一份報告，顯示2005年倫敦交易所23.7％的併購案前都存在內幕交易行為，而英國起訴的內幕交易卻寥寥無幾。
「歐洲很多國家不認為內幕交易是錯誤行為。在日本，公司之間有眾多聯繫，很多互為股東，連惡意收購案都從未出現過，內幕信息交易在所難免。」海寧教授對《財經》記者說，「而美國的法律強調保護中小股民的利益，希望為他們參與市場營造一個公平環境。」
美國的內幕交易也分合法與非法兩種。對於公司內部人員而言，如果他們預先制定好一個買賣本公司股票的計畫，按部就班執行交易，便被視為合法。有的上市公司專門留出窗口，在幾十天的時間段內不發布任何影響市場的消息，內部股東可在此時間段內安全完成交易。
金融中介機構本身對內幕交易有所防範。所有的機構都與員工簽署保密協議。
例如，UBS的分析部門規定，準備發表的分析報告是「市場敏感信息」，以口頭或書面形式向分析部門以外的人泄露，無論是否在公司內部。從操作上，幾乎所有的金融公司要求員工只能在本單位內開設交易賬戶，以期更好監督員工的交易行為。
目前只有美國對非法的內幕交易同時提起民事和刑事訴訟。美國司法人員判定內幕交易往往衡量三個原則：交易發生，交易者擁有非公開的內幕消息，並且違背了信託責任。對於信託責任的闡釋是決定執法覆蓋範圍的關鍵。
內幕交易立法之初認為，信託責任僅限於傳統內部人，即公司的管理人員、董事和持股超過10％的大股東。
伴隨市場的發展，逐步推廣到「臨時內部人」，包括政府監管人員和銀行、律師、會計師等金融服務人員，認為他們對公司負有臨時信託責任，也對自己的僱主負有信託責任。例如此案中克洛塔和古登伯格便分別違背了對摩根士丹利和UBS的信託責任。
但是此案中尚存疑問的，是偷偷跟隨富蘭克林賬戶炒股的同事們。他們的跟風行為是否對任何公司負有責任？海寧教授認為，「如果SEC能證明他們跟隨交易之時，知曉富蘭克林的消息來源是非法內幕信息，也可被視為非法。」——只是證明這一點並不容易。
內幕交易不會消失
中國的內幕交易涉案人員大多為直接內部人和親屬，即公司管理層和股東。曾被SEC起訴的新浪董事姜豐年、網易副總裁梁鈞（參見《財經》2007年第5期「姜豐年新浪股票之陷」）均屬此列。而在監管更為嚴格的美國市場，近年來案件多發生在間接內幕人，即銀行、中介機構和消息獲得人。
在美國，從監管部門到金融公司，正因對直接、間接內部人及其直系家屬的監管相當系統化，試圖靠內幕交易獲利的人往往通過朋友等第三方進行，且行動十分謹慎低調，以免引起監管當局的注意。古登伯格一案中，歷時五年間，個人賬戶上每筆交易盈利從幾百美元到幾千美元不等，極少上萬。而公司賬戶交易的獲利最多也就10萬美元。
與之相比，無論是2003年網易資深副總裁梁鈞70萬美元的拋售，還是2004年新浪姜豐年案中由其妻陳怡樺所得25萬美元的做空指令，顯然都不愧為「大手筆」，極易觸動敏感的監控系統。
通過第三方交易的問題是內幕信息往往流傳很廣。儘管交易者通常是內幕人的老友，但信息有如瓶中的精靈，一旦放出便很難控制其走向。此案中UBS的古登伯格以為自己只與富蘭克林和塔夫迪兩人合作，而摩根士丹利的克洛塔也覺得自己僅僅是與傑曼一人交易而已。殊不知，人人都看到出售信息是一個無本的買賣，消息輾轉數次，在十多人之間往復，最終導致東窗事發。
況且，內幕交易的目的就是從證券市場獲取利潤，無論時間長短，賬戶上總會呈現出超常的盈利。錢多容易事發，錢少則無利可圖，知法犯法的交易者無不在維護一個微妙的平衡。即使如本案中被告一樣，試圖通過少量交易掩蓋事實，經過多年的細水長流，難免不累計到一定數額，引起監管當局發現。
SEC近年來把對沖基金列為監控的重點。主席考克斯更是在本案公布之時稱其為加強對沖基金監管的表現。對沖基金一向以隱秘著稱。相對於傳統的基金、經紀公司和金融公司而言，呈交監管部門檔案較少，同時交易量巨大。2006年底，對沖基金掌握的資金高達7萬億美元。
「我們的內幕交易調查一般不針對某一種投資者，而是緊跟交易，追隨證據。對沖基金現在是我們監控的重點，因為他們掌握了相當規模的資本，完成了眾多交易。」凱普蘭說。
即使打擊力度如此之大，美國的內幕交易事件仍然頻頻發生。年輕的金融從業人員總覺得自己只要小心謹慎就能賽過市場。「他們知道這不對，但是誘惑難擋。你能很輕鬆地賺很多錢，而沒有人受到傷害，因為錢來自市場，感覺就像玩彩票一樣，」海寧教授評論道，「嚴厲執法能減少內幕交易的數量，但是永遠沒法杜絕。內幕交易是不會消失的。」
