繼上週小幅收低之後，收於11,109點的道瓊斯工業股票平均價格指數和收於1294點的標準普爾500指數今年到目前為止均上漲了3.7%，分別創下2002年和1999年以來的第一季度最好成績。總的來說，這也是2004年年底之後股市最佳的季度表現。
羅素2000小型股指數打破了大型股備受尊崇的常規思維，今年截至目前的漲幅達13.7%，同時，羅素2000指數期貨也受到了短線投機者的瘋狂追捧。上週收於2339點的那斯達克指數今年到目前收穫了6.1%的漲幅。
但只需瀏覽一下上週五的市場評論即可瞭解到在當前牛市行情下一些投資者心中的焦慮。上週五，市場策略師發布的早間分析報告兩次提到了「灰心喪氣」一詞，還用到了「稀裡糊塗」、「狂躁」等詞語。
市場普遍的不安似乎與以下因素有關：股指的表現雜亂無章，後一日與前一日之間缺乏連貫性；多頭今年迄今為止未能推動股指形成明確的向上突破；而空頭又不願賣出股票、讓市場逐波下行。換句話說，市場無力突破脆弱的波動區間，儘管有上行的傾向。
能隨股指一道創出新高的大型股寥寥無幾。一些投資者原本指望商品價格的下跌能提振股市，但能源類股在第一季度以接近10%的漲幅引領市場上揚的事實讓他們實在是哭笑不得。
而且，市場的漲幅顯得頭重腳輕。標普500指數今年目前為止的漲幅僅有4%左右，但有一半的漲幅是在今年第一個交易日實現的。
標普500指數在3月期間始終在上下3%的狹窄區間波動，讓樂觀派和悲觀派均覺得很不爽，但交易員卻在小手筆地頻繁出手。正如老話所說的那樣，或許正是因為風險很低，市場的人氣才能這樣高漲。
聯邦儲備委員會(Fed)上週再次加息，給那些一廂情願地認為Fed加息週期即將告一段落的投資者潑了一盆涼水，同時也讓市場人氣受到打擊。中長期利率近期逼近2年高點，金價的大幅上揚，油價的再度走高均表明金融資產的吸引力已經下降，對多頭投資者而言，這可能是個噩耗。
週二，Fed加息後的第二個交易日，市場遭遇了投資者下意識的拋售，但拋售第二天即告終止。這表明市場在一定程度上對Fed舉動影響市場走勢感到焦慮，而且是給予了過度的關注。
以史為鑒，這或許就不難理解了。從2003年3月開始啟動的本輪牛市行情大部分漲幅出現在2004年6月30日之前，那段時間Fed要麼是降息，要麼是維持 1%的利率不變。在此期間，標普500指數的漲幅為39%，合每月有2.7%的平均漲幅。但從2004年6月30日到現在，標普500指數的漲幅僅有 18%，合每月平均僅上漲0.6%。
因此，市場的總體關注就落在了Fed何時能給市場帶來預測人士認為它所期盼的東西上面。不過，就像貝爾斯登(Bear Stern)策略師弗蘭克斯•塔罕(Francois Trahan)曾指出的那樣，認為市場在Fed暫停調息後將會大有起色的想法主要來自上世紀八、九十年代的經歷，當時，在這種情況下債券市場還會連帶受到推動小幅上揚。但這次，在利率已很低且有上升傾向的局面下，很難指望完全同樣的情形再次上演。
當然，有理由認為，雖然面對巨大焦慮情緒和似乎充滿敵意的宏觀力量，股市的強大實力仍應能使其實現上升。這也就是所謂的「憂慮之牆」理論。這種理論認為，股票必須能消化、克服憂慮，才能進入上升行情。
投資者的信心並未隨著股指一起上探多年高點，相反，一段時間以來一直處於一種膠著的中性區間（納德•戴維斯(Ned Davis)上週從預測的角度用「沮喪」來描述這種狀態。）這就是說，市場上看漲和看跌的情緒都很淡，而且很容易轉變。這在一定程度上說是令人振奮的事，或者可以說，至少不那麼讓人沮喪。
不過，另一方面的事實卻讓事情變得更複雜了：折扣經紀商的交易量大幅跳升，股票類共同基金在一、二月份增加的淨現金額較上年同期增加了80%。股票的另一個大買家是上市公司自己，他們的回購額達到了創記錄水平。
與此同時，據Thomson Financial的數據，企業內部人士出售公司股票的交易在截至3月24日的兩週裡增加了400%，同時，內部人士售股收益與期權行使成本之間的比例也升至2004年12月以來不曾有過的水平。這對買家來說並不是什麼災難性的時刻，但從那以後低股價很快就很容易見到了。
投資者的注意力很快就會從宏觀問題移開，轉向企業利潤，而此時收益方面尚風平浪靜。這或許是個令人欣慰的跡象，除了一點：它總是會讓不可避免的意外消息變得更刺耳。
摩根士丹利在報告中說，預計上市公司一季度淨利潤將增長10.8%（去年四季度的增幅是14.4%）。這將是連續第十一個季度實現兩位數增幅，雖然這次的預計增幅剛剛超過10%。利潤繼續顯著增長主要應得益於來自能源公司方面的預計40%的增長。如果預測準確，能源公司的利潤增長額在上市公司利潤增長總額中將佔到半數以上。
到目前為止，這個收益預告期還很平靜，不過據以往經驗，接下來的一、兩週會出現收益預警的高峰。通常的規律是，平靜的預告期之後，實際發布收益時似乎反而會有大風大浪，反之亦然。
當然，近年來及時推動股價的因素並不是收益增長，而是投資者願意為實際收益支付多少錢。目前的股票估值已處於受壓狀態，什麼因素有可能推高本益比還很難把握。
Michael Santoli
《華爾街日報》
