證券市場博弈人民幣升值
吳世亮 李孝君
升值預期引發資金聯動
近來，瑞士信貸第一波士頓、摩根士丹利、瑞銀華寶等國內知名投行的高層人員紛紛認為，在人民幣升值的預期下，目前有200億~500億不等的游資已流入中國市場購買各種人民幣資產以套利。來自中國外管局一份資料驗證這種說法，截止到2003年上半年，有將近200億美元的儲備來歷不明，對這部分資金較為合理的解釋是人民幣升值強烈預期吸引投機資本的進入。這部分相當於1600億人民幣的資金，一旦投入股市，其規模超過現階段基金在證券市場的投資規模，其潛在影響不容忽視。隨著人民幣升值預期的逐漸加深，套利資金的規模存在繼續加大的趨勢。
近年來，儘管受到國外要求人民幣升值的壓力, 中國政府和貨幣管理管理部門不斷申明繼續致力於維護人民幣匯率的穩定。但從當前我國的購買力平價以及國際形勢看，人民幣匯率的市場化卻是大勢所趨，匯率升值雖然短期不會實現，但長期升值預期的存在，已經在潛移默化發生作用。
人民幣升值影響證券市場的途徑
人民幣升值對我國證券市場將造成什麼影響呢？
20世紀80年代中期日元和台幣升值是前車之鑒。1985年，美歐國家通過「廣場協議」迫使日元升值後，日經平均股價由1985年12月的13113 日元上升1989年12月29日38915日元歷史最高點，隨著1989年4月官方匯率上調，在短短的3年間日均股價下跌63%，其中國際資本起到推波助瀾的作用，對日本股市造成嚴重的衝擊。臺灣股市也是如此，1988年臺灣「央行」受到國際壓力，採取緩慢升值的政策，卻招引了大批投機資本在股票市場上套利，對股票市場構成極大的衝擊。股票市場的加權股價指數從1985年7月的600點上升到1990年2月的13608點，但在隨後短短的8個月時間內跌落到2565點，跌幅達80.4%，幾乎衝垮臺灣40年的經濟成果。
雖然我國目前經濟條件和金融環境與當年日本、臺灣地區有許多不可類比之處，但資本流動的方向和目的都是一致的，其作用結果很可能是相似的。
人民幣匯率上升必將給我國證券市場產生深遠的影響，就其影響的途徑來看，主要來源於經常項目和資本項目兩個方面。
一方面，人民幣升值必將改變我國現有進出口狀況，進而影響對進出口依存度大的上市公司的基本面及業績；另一方面，人民幣升值將吸引國際投機資本，以正規和非正規渠道進入中國證券市場進行套匯，儘管我國資本市場相對封閉性，以及現階段人民幣資本項目下不可自由兌換，但實際上境內外資本管道是在逐漸連通的，從資本市場來說，H股、B股、A股市場的QFII等都是連接境內外的管道，從外匯市場而言，沿海一帶發達的地下外匯市場已成為我國正規外匯市場的重要補充，一旦人民幣升值由預期轉變為現實，這些巨額資金以各種方式自由進出證券市場以獲取人民幣匯率上升帶來的豐厚收益。從而也給我國證券市場將帶來類似於 20世紀90年代初的日本、臺灣股市的劇烈震盪。
人民幣升值影響股票市場的方式
人民幣升值的預期以及這種預期轉化為現實將對中國的A、B、H股產生不同的影響：
A股----人民幣升值後，出口減少，進口增加。雖然經過多年的發展，我國經濟結構進一步優化，但出口產品中密集型產品仍居主導，主要是以價格取勝，一旦人民幣升值，價格優勢將不復存在，從而出口將受到嚴重影響，目前1300多家上市公司中與進出口直接相關的個股主要集中紡織、機電、從事外貿進出口的企業，像四川長虹（600839）、申達股份（600626）、魯泰A（000726），雅戈爾（600177）等未來的業績將呈現一個利空的走勢。同時由於進口的增加，人民幣升值意味進口產品成本的降低，比如石化板塊、航空板塊、高科技板塊的上市公司，因為飛機、汽油等進口物品成本的大幅度降低，盈利上升，總體表現為利多，中石化（600028）、上海石化（600688）、揚子石化（000866）在未來人民幣升值的趨勢下，其業績將被市場普通看好。再次是高科技產業，這些行業的關鍵設備或配件往往依靠進口，隨著人民幣升值，但汽車行業和農業板塊將因人民幣升值受到較大的衝擊，汽車行業的關稅已經在大幅下調，國產汽車和進口汽車價格已非常接近，一旦人民幣升值，國產汽車將失去競爭力。
人民幣升值預期對A股市場短期內將形成利好，進入A 股的增量資金為套匯而購買大量A股股票，資金推動型股市將再度重演，股價及股指在大量資金的推動下可能扶盤上升，但在長期看來，人民幣升值變為現實後，各種熱錢將可能變現收益後退出證券市場，從而帶來證券市場下跌。證券市場變化也由於各種主力資金退出方式和時間不同而表現為動盪起伏的趨勢。
H股-----人民幣升值的強烈預期對H股影響最為明顯。H股是從美元或港幣標價的人民幣資產，人民幣升值就意味著H股升值，香港H股今年以來，大行其道，從年初1800點一直漲到8月20日的3241點高位，近兩個月漲幅高達61%，在這股漲勢中，除了H股低估價值重新挖掘的因素外，人民幣升值所帶來的潛在收益卻是這撥行情的重要力量，但香港完善的交易制度和做空機制的存在，有效抑制了過度投機，長期看來，風險是不言而喻的。
B股－－自2003年以來，我國證券市場總體呈上升走勢，但對深市B股和滬市B股卻有著巨大反差，到2003年9月5號為止，深市B股指數上漲了 21.9% ，而滬市B股指數卻下降了10.8% ，人民幣升值對我國B股也有著不同的影響，由於深市B股和滬市B股分別以港幣和美元計價，美元的走弱會使滬市B股市值縮水，投資者面臨著系統性匯率風險造成的投資損失，國內投資者是目前B股市場的投資主體，人民幣潛在的升值趨勢導致多數投資者目前不願以現在價格兌換美元投資B股市場，缺乏資金支持滬市B股未來一段時期仍將整體走弱，但從另一個層次來看，如未來一段時間內，國家為緩解人民幣升值壓力啟動B股市場，人民幣升值的長期性與B股投資的高收益將成為投資者未來博弈B股市場的兩種選擇。
QFII對證券市場的影響－－人民幣升值預期近來也加速QFII的進入，目前，已有5家境外機構獲得QFII資格，幾十家境外機構也正排隊積極申請。儘管中國股市基本面並沒有根本改善，眾多海外著名投行對中國股市也持悲觀的看法，但獲得QFII的國際投行對人民幣資產投入卻不斷增多，其背後正是追逐人民幣升值所帶來的巨額收益。據估計，未來人民幣兌美元匯率在2008年會上升至5：1，按這個預期，QFII資金盈利水平將達到年利8%。儘管其資金規模目前有限，約為7.3億美元，但QFII在中國股市所起到的是「羊群效應」中領頭羊的示範效應。從未來看，QFII資金進入中國股市投資策略力求穩字，很可能進行長期性投資來獲取股票增值與人民幣升值的雙重收益。藍籌類、行業龍頭類、公共設施類、基礎產業類以及能源資源類股票將成為QFII資金投資的重點；其次，其投資方式也將會側重於債券及各種基金，尤其是債券型開放式基金，因其利息以人民幣支付和流動性強獲得QFII資金的垂青。
人民幣升值對債券市場的影響
1997年亞洲金融危機以來，我國一直處於通貨緊縮陰影之中，近年來壓力有所降低，但人民幣升值後有可能加劇通貨緊縮的局面。人民幣升值後，出口將受到嚴重影響，進口的增加相對低價進口商品的湧入將導致我國物價水平的下降，從而造成利潤率水平以及名義利率水平的降低。一方面，發債貨幣成本逐漸降低，有利於二級市場；另一方面，利率處於下降通道，債券發行人減少發債的意願，一定程度上又阻礙了債券一級市場的發展，因此人民幣升值將間接導致債券一級市場和二級市場的失衡，容易引發較大的市場風險。從長期來看，人民幣升值會對債券流通市場起到推動作用，同時會導致債券發行市場的萎縮，最終導致債券市場的失衡局面。
2003年9月3號，美國財長斯諾來華敦促中國放棄盯住美元的聯繫匯率然而失望地離開中國之後，央行行長周小川向《金融時報》記者表示，當前熱錢不應再增加，否則失敗的可能性極大。但我們認為，人民幣升值將是未來匯率市場化的一種趨勢，政府與政府、政府與機構間的多方博弈將是影響未來中國證券市場走勢的根本因素。
