中国经济低迷（Getty Images）
【看中国2025年9月5日讯】（看中国记者李亭综合报道）中国经济正面临前所未有的考验。根据时评人多伦多方脸的最新分析，中国经济已从房地产崩盘和产能过剩的警报阶段，进入更深刻的衰退期——“政策破产期”。与此同时，Tom财经视角曝光的摩根士丹利（大摩）9月初闭门会议显示，8月份房价继续环比下跌，一线城市跌幅加速，居民购房情绪跌至谷底。尽管开发商流动性风险已基本出清，系统性金融风险概率下降，但整体经济复苏乏力，政策刺激效果有限。凸显中国经济深层结构性矛盾，即使政策转向“人性化”，体制性障碍仍将阻碍反弹。专家警告，民众对政府的失望情绪将进一步蔓延。
房地产崩盘加剧
中国房地产市场的崩盘已成为经济衰退的标志性事件。多伦多方脸直言，房地产崩盘“吹响了中国经济衰退的警报”，并多次警告投资者尽早抛售房产，以避免更大损失。根据大摩闭门会的最新数据，这一警报仍在回荡。8月份，50个主要城市的房价环比下降0.8%，与7月和6月的0.9%和1%相当，维持平稳下行趋势。更令人担忧的是，一线和高线城市的房价跌幅反而加速，8月环比下降0.9%，高于低线城市的0.7%。这一现象与大摩7月份的居民调研一致：一线和二线城市居民情绪更弱，对未来房价跌幅预期更悲观。
挂牌价方面，8月份50个城市环比下降1.9%，较6月和7月的0.8%-0.9%明显加快。大摩分析师指出，这种加速可能传导至9月、10月乃至11月的成交价，下跌速度或进一步加剧。考虑到去年“9.27”政策刺激形成的成交高基数，今年缺乏类似刺激，成交量下滑叠加挂牌量上升，将放大房价下行压力。全年二手房价跌幅预计从年初的“高单位数”上调至10%-12%，前8个月已累计下跌约10%。
开发商层面，上半年业绩普遍疲弱。大摩覆盖的14家主流开发商核心利润平均下降17%，符合预期。但积极信号是，流动性风险已基本出清：总负债、杠杆率和平均融资成本较去年底略有改善。展望下半年，开发商对毛利率持正面预期，主要因旧库存压力减少，减值拨备高峰已过（2023-2025上半年释放大部分）。商业地产租金增长平稳，甚至加速，如龙湖地产预计下半年租金增长10%，高于上半年的5%，得益于零售韧性和新商场开业。
然而，土地投资端仍谨慎。民企开发商维持观望，待明年债务进一步压降和现金流充裕后才考虑拿地。国企开发商布局收缩，从30-50个城市缩至20-30个，出价更注重利润而非规模。下半年买地热情或较上半年降温，导致2026年新盘销售规模下降，旧库存去化缓慢。整体而言，房价下行未止住，宏观环境恶化令大国企更具韧性。大摩推荐华润置地作为首选，高股息股如宪法国际（1908）表现亮丽。
多伦多方脸强调，房地产问题并非单纯政策失误，根源在于体制。过去清零政策、雄安新区空置、对外大撒币等失误加剧问题，但即使回归胡锦涛式政策，如年初万亿消费补贴和近期反内卷，消费者信心指数仍低迷，PPI和CPI未见明显好转。亲共经济学家金克宇在达沃斯论坛提出的刺激消费“终极杀招”-转向消费KPI，也被方脸驳斥为不可能，因为消费难以量化执行，与自上而下的集权体制相悖。
产能过剩与通缩难题：政策失灵的根源
中国经济面临两大顽疾：产能过剩和通缩。多伦多方脸指出，产能过剩长期困扰中国，根源在于政府将GDP作为官员考核的核心指标（KPI）。官员为了升迁，热衷于推动生产而忽视消费需求。过去，过剩体现在大规模基建项目上；如今，工厂产能激增，尤其是新能源车、锂电池和光伏等“新三样”，进一步加剧问题。大摩的报告证实，产能过剩已取代房地产，成为政府关注的重点，近期“反内卷”政策试图解决这一问题，风险逐步得到控制。
在通缩方面，今年初政府推出消费补贴和反内卷等政策，试图扭转局势，但收效甚微。消费者信心持续低迷，生产者物价指数（PPI）不断下降，消费者物价指数（CPI）也几乎没有起色。方脸认为，问题不在于政策力度不够，而是体制的深层障碍：刺激消费需要提高居民收入和福利，但这需要漫长的时间和复杂的改革，无法通过强制手段快速实现。经济学家金克宇部分认同，指出扭曲的KPI导致过剩，但方脸进一步强调，中国无法转向以消费为KPI的模式，因为这需要自下而上的民主机制，与当前“政治挂帅”的体制格格不入。
以低生育率为例，无论是期待“英明领导”出台合理政策，还是担忧政府采取极端措施（如“月经警察”强制生育），都高估了政府的实际能力。现实中，3600元的育儿补贴已让财政捉襟见肘，社保资金也濒临枯竭；而类似“月经警察”这样的极端措施需要巨额经费，实施后可能导致经济崩溃。生育率问题并非政府未意识到，而是根本无解。同样，经济困境的根源不只在于政策失误，即使出台“好政策”，也只能延缓衰退，无法彻底扭转局面。
大摩金融首席Richard分析，中国经济正在从“高增长高风险”转向“低风险中低增长”。2017年，高风险金融资产高达60多万亿，占金融资产的30%，主要来自影子银行、房地产和地方平台债务。2021年后，风险显著下降，今年已降至21万亿（占5%），其中房地产风险消化了70%-80%。制造业高风险贷款（5-6万亿）在反内卷政策下逐步减少，负债增速从12%降至4%-5%。零售和小微贷款的风险暴露快、消化也快，普惠贷款更趋理性。
金融板块的亮点在于风险降低和盈利回升。风险溢价下降，金融业盈利增速从0-1%升至5%。减费让利政策结束，手续费收入反弹；无风险利率降低（存款利率降至1.3%），类似美国金融危机后的复苏。保险和证券表现亮眼，推荐平安、AIA、宁波银行等。银行上半年总收入恢复正增长，手续费贡献显著；虽然息差仍有压力，但负债成本优化为反弹提供了支撑。
中国人的经济心理三阶段
多伦多方脸将民众对经济的心态分为三个阶段，清晰描绘了中国社会对政府的信任如何从盲目乐观走向深刻反思。第一阶段是“盲从”，人们相信中共的政策永远正确，但盲目投资往往血本无归。第二阶段是“叛逆”，许多人认为问题出在习近平的错误决策，盼望换个像胡锦涛那样的领导人，经济就能重回正轨。这种心态高估了中共的能力，以为政策调整就能救经济。第三阶段是“反思体制”，人们开始认识到，只要现行体制不变，经济复苏就是空想。目前，大多数人仍停留在第二阶段，觉得习近平“政策愚蠢”，但中共“无所不能”。
近期，中共推出了一些看似“接地气”的政策，比如取消影视剧40集和古装剧数量限制、发放育儿补贴、强调反内卷，甚至重新接纳马云，试图重现胡锦涛时代的开放氛围。然而，这些政策并未带动经济复苏。影视股因政策松绑暴涨20%，让第二阶段心态的人以为“春天来了”，但第三阶段的人却看透了：这只是短暂反弹，根源在于消费疲软和经济基本面的恶化。方脸一针见血地问：“你赚的是谁的钱？”政策松绑不等于经济好转，真正的症结在于体制问题没有解决。尽早进入第三阶段心态，才能避免不切实际的幻想，减少损失。
这与中国的情况与日本当年的经济泡沫破裂有相似之处。日本泡沫初期，降息让股价短暂上涨，人们幻想金融工具能救市。然而，即便利率降到零，企业和民众仍不消费、不贷款，最终陷入绝望。日本的人均GDP曾接近美国的两倍，明显不现实，经济上涨的幻觉终被打破。同样，中国的集权体制已触及上限。即使出台“完美”政策，也只能延缓衰退，无法逆转趋势。救市一次次失败，将迫使人们反思体制，动摇对中共“万能”的迷信。
诺贝尔经济学奖得主阿西莫格鲁提出，一个国家需平衡政府和民间的力量。民间力量过强，如拉美毒品泛滥，会导致无政府状态；而中国则相反，政府力量过于强大，压制了民间活力。政策失灵将打破“中共无所不能”的神话，为变革铺路。
相比之下，大摩的分析较为乐观。他们认为，中国金融风险已大幅降低，经济进入“低风险、中低增长”阶段，需求稳定在3%-4%，通过反内卷优化供给侧。存款逐渐流向机构投资，保险业每年向股市注入1万亿资金，偏好低波动、高股息和成长型资产。基金和理财产品销售回暖，注重长期回报而非短期波动。
尽管如此，政策效果有限，体制桎梏难破。民众心态从希望转向失望，最终觉醒，是中国经济走向未来的必经之路。早日看清现实，才能在动荡中找到立足点。
